上市公司與PE的合作，仍然是並購的一種主流模式

據統計數據顯示，今年以來(2017年1月1日至2017年2月26日，下同)，上市公司發布董事會預案稱將實施並購的行為中，標的資產來自海外的共有12起，而在去年同期，則有14起。

從披露的公告來看，上市公司的海外並購，以旗下子公司或孫公司為並購主體及利用並購基金實施並購行為皆有。

京都律師事務所金融部律師叢彥國博士在接受《證券日報》記者采訪時介紹，“上市公司+PE(的方式實施)海外並購的優勢在於可以促成PE和上市公司的雙贏。對於PE而言，除可以獲得常規的管理費收入外，還具有提前鎖定退出渠道、享受上市公司重組收益、彌補投後管理不足、強化上市公司並購重組財務顧問業務等優勢;對於上市公司而言，則有利於提前鎖定並購目標、解決支付難題、減少信息不對稱風險以及上市公司關聯人可獲收益等。其劣勢在於合作周期較長、資金鏈複雜，增加了海外並購的風險，同時PE與上市公司還存有潛在的利益沖突。”

此外，叢彥國還提醒，在這種並購行為中，應當注意的法律問題主要在監管層面，具體包括項目審查、商務審查、外彙登記、國資審查和反壟斷審查等一般性監管，以及信息披露、重大資產重組和非公開發行等上市公司監管。“特別是上交所的《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引》和深交所的《中小企業板信息披露業務備忘錄第12號：上市公司與專業投資機構合作投資》，專門規定了PE與上市公司合作的信息披露問題。”

《證券日報》在之前的報道中也曾提及，多家上市公司設立PE基金並不順暢，且有業內人士認為，在去年上市公司參與設立的PE基金中，有實際投資行為的占比並不高，對此，叢彥國坦言，的確有很多PE+上市公司項目缺少實質性進展。但是，“對此應當理性分析，具體原因是多方面的，包括雙方對上市公司+PE這種合作模式尚不熟悉、多方主體的各自利益難以協調、並購市場環境發生變化、合規成本的增加等原因，當然也不乏借機炒作的情況。但上市公司與PE的合作，仍然是並購的一種主流模式。”

細究上市公司的公告可知，在海外並購的過程中，不少項目選用的是並購標的所在國的幣種，這也為上市公司在設立PE基金參與並購時提出一個問題：選用何種幣種?

叢彥國建議，在海外並購中，以人民幣和外彙進行投資存有差別，主要體現在投資主體的適合條件、資金的來源、登記手續辦理、費用成本以及利潤彙回等幾個方面。因此在海外並購過程中，應當事前了解這些差異，根據投資項目的具體情況和需求，選擇更為合適的幣種。另外，外彙制度具有很強的政策性，要關注相應規范性文件的時效性。

另外，關注政策的變化，也十分必要。“近來監管政策有了一定變化，例如2016年2月，國務院發布《關於第二批取消152項中央指定地方實施行政審批事項的決定》，對《境外投資項目核准和備案管理辦法》中的兩項審批事項做了調整;2016年9月，證監會發布了修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》;2017年1月，國資委發布了《中央企業境外投資監督管理辦法》。這些變化使監管規則更為細化和具體，也體現了簡政放權的趨勢。這些變化並非是限制海外投資，反而對海外並購有了更好的規范和引導作用。”

股權投資是非常古老的一個行業，但是私募股權(private equity，簡稱PE)投資則是近30年來才獲得高速發展的新興事物。

所謂私募股權投資，是指向具有高成長性的非上市企業進行股權投資，並提供相應的管理和其他增值服務，以期通過IPO或者其他方式退出，實現資本增值的資本運作的過程。私募投資者的興趣不在於擁有分紅和經營被投資企業，而在於最後從企業退出並實現投資收益。

為了分散投資風險，私募股權投資通過私募股權投資基金(本站簡稱為PE基金、私募基金或者基金)進行，私募股權投資基金從大型機構投資者和資金充裕的個人手中以非公開方式募集資金，然後尋求投資於未上市企業股權的機會，最後通過積極管理與退出，來獲得整個基金的投資回報。

與專注於股票二級市場買賣的炒股型私募基金一樣，PE基金本質上說也是一種理財工具，但是起始投資的門檻更高，投資的周期更長，投資回報率更為穩健，適合於大級別資金的長期投資。

近年來，伴隨著國內一系列針對私募股權基金市場的利好政策的逐步鋪開，中國PE市場發展快速。根據證監會私募基金監管部公布的數據顯示：截至2014年11月末，已完成登記的私募基金管理機構4856家，管理私募基金6787只，管理規模19597.9億元，私募基金行業從業人員85504人。已備案私募基金中，私募證券投資基金3163只，規模3882.2億元;股權投資基金2544只，規模12046.9億元;創業投資基金665只，規模1440.7億元;其他類型基金415只，規模2228.1億元。已登記私募基金管理機構中，按管理資產規模劃分，管理資產規模100億元以上的30家，50億元至100億元的36家，20億元至50億元的146家，10億元至20億元的162家。

從私募股權基金的資金募集看，隨著國內多層次資本市場建設、私募股權相對寬松的監管原則及對外投資合作的加快，大量PE基金相繼設立，PE市場的資金募資規模持續擴大。根據清科研究中心的統計顯示，2014年共完成募資448支基金;而披露募資金額的423支基金共募集到位631.29億美元，大幅超過2013年同期的345.06億美元;單支基金平均募集規模達到創紀錄1.49億美元;2015年一季度PE基金共完成募資137支基金，比2014年同期上升28.0%;披露募資金額的128支基金共募集到位77.75億美元，同比跌幅32.4%。從新募基金的類型來看，近三年新募基金中成長基金的數量與金額均占一半以上，房地產基金占比下降，而並購基金占比有明顯的上升趨勢。2014年房地產基金共募集到位126支，披露募資金額的121支基金共募集104.39億美元，募集基金數同比下降4.55%，募集總金額同比下降2.14%。並購基金共完成募集68支，共募集金額66.50億美元，相比2013年同期的19支與25.07億美元實現大幅增長。

從私募股權基金的資金投向看，作為整個資本市場的上遊行業，PE基金的投資趨勢的變化反射出社會需求和經濟環境的變化。根據清科研究中心的統計顯示，2014年共發生投資案例943起，同比增長119.6%;涉及金額537.57億美元，同比增長42.9%。從投資策略來看，成長資本、PIPE(PrivateInvestment in PublicEquity，私人股權投資已上市公司股份)、房地產投資占據全部策略類型的95%以上，與此同時，並購資本的占比近年來有所上升。從投資地域來看，北京、上海、廣東、浙江、江蘇等地始終是熱門投資地域，另外陝西、河北、雲南等地的投資案例也呈增多趨勢。從案例分布情況來看，生物技術/醫療健康、機械制造、清潔技術、房地產、互聯網等行業頗受追捧;其中互聯網行業的關注度與投資積極性不斷攀升，2014年以145筆交易問鼎最熱門行業榜首。在投資金額方面，清潔技術、生物技術/醫療健康、機械制造、IT等行業雖然獲投企業眾多，但整體交易規模較小;而房地產、能源及礦產、連鎖及零售等行業，近期大宗投資案例較為頻繁，2014年這些行業的總投資金額均超過了60億美元。

從私募股權基金的退出方式看，根據清科研究中心的統計顯示，2014年實現成功退出的案例有386起，IPO、股權轉讓、並購是目前私募股權投資的主要退出方式，其他的退出方式分別是MBO(Management

Buy Out即管理層收購企業)、股東回購、借殼和結算等幾類。根據清科研究中心的統計顯示，2014年通過IPO實現退出165起，占比42.7%;通過股權轉讓實現退出76起，占比19.7%;通過並購兼並實現退出的68起，占比17.6%。

目前，中國金融業仍實行分業監管，國內商業銀行不能直接從事PE基金相關業務，但由於這類新興金融業務有著較高的投資回報，同時還能滿足客戶的多樣化金融需求，因此，不少商業銀行通過其子公司間接從事相關業務。

中國銀行相關業務情況。中國銀行開展PE基金業務和直接股權投資的平台有兩家，即中銀集團投資有限公司和中銀國際控股。中銀集團投資是中國銀行開展直接股權投資、不動產投資與管理、PE基金投資與管理、不良資產投資的主要平台，截至2014年末總資產725億元，淨資產約412億元。其直接股權投資業務主要投資於具有相對穩定業務模式的成長型企業，通過發揮集團和公司的獨特優勢，支持被投企業發展，提升被投企業價值;通過利息、股息和資本收益實現投資價值。具體來看，其PE基金投資與管理業務，一是選擇具有豐富管理經驗的普通合夥人合作，直接投資於具有成功運作經驗的投資基金，通過投資基金的組合管理，實現風險和收益的平衡，有披露顯示其已建立包括20多支國內外管理人管理的PE基金投資組合，自有資金投資規模約150億元;二是與產業投資人、地方政府或國內外優秀的PE基金管理機構，合作設立新的基金管理平台，以普通合夥人的身份，發起和設立不同題材的PE基金，通過有效的價值管理和市場化運作，提升投資回報，實現滾動發展。據報道，中銀集團投資目前實際參與管理的PE基金只有一支，即2010年與浙江省政府合作設立的中銀浙商產業基金，基金管理規模40億元。

中銀國際是中國銀行旗下的持牌投行平台，也設有直接股權投資和PE基金管理產品線。2006年，中銀國際參與發起了我國國內首個產業基金，即渤海產業投資基金，基金管理規模200億元。渤海產業投資基金采取市場化的運營管理體系，核心人員全部來源於市場化招聘，投資決策機制參照國際PE基金管理機構模式，設立完整的投資決策委員會、投資顧問委員會、風險管理委員會等，吸引了包括全國社保基金、中國人壽(601628,股吧)、國家郵儲、國開行等大型投資人的資金。2011年，中銀國際還與中國國際電視總公司等，聯合發起設立中國文化產業投資基金，基金規模200億元，首期募集資金41億元，吸引了財政部、眾多骨幹文化企業的資金，主要用於支持文化企業改制上市。

2014年2月，渤海產業投資基金還與歐美PE基金管理機構聯手，在上海自貿區設立了首個人民幣和美元平行跨境並購基金，即渤海華美並購基金，定位於為中資企業海外並購提供資金，幫助提高中資企業在海外的信任度，降低開展海外投資的審查敏感性。該基金在運營管理機制上，引入了投資管理團隊持股計劃，吸引了全球著名投資機構人才的加盟，在基金募集規模上，原計劃募集60億元，由於吸引了來自全球各地投資者的資金，最終募集資金規模至90億元。

建設銀行相關業務情況。建設銀行開展PE基金業務和直接股權投資的平台也有兩家，即建銀國際和建信信托。建銀國際是建設銀行旗下的持牌投行平台，於2008年開始發展人民幣PE基金管理業務，陸續設立了國內首個醫療產業基金、基金規模26億元，航空產業投資基金、基金規模50億元，環境保護股權投資基金、基金規模200億元，產業投資轉移基金、基金規模30億元，文化產業股權投資基金、基金規模20億元等多支人民幣產業基金，深圳創業投資基金、基金規模3億元，基金規模和數量在PE基金管理行業較為領先。

建信信托是建設銀行控股的境內持牌信托公司，除了銀信合作業務、集合信托計劃業務之外，近來也積極謀劃通過PE基金投資與管理業務，進一步豐富業務模式。據其2014年年報披露，其自有資金投資PE基金15.5億元，設有2家控股的PE基金管理子公司，還與多個大型央企聯合設立產業投資基金管理公司，並聯合發起設立產業投資基金，如與中鐵建合作設立中鐵建信產業投資基金、基金規模近40億元，與中國供銷集團有限公司合作設立建信中國供銷產業基金、與中國鋁業(601600,股吧)合作設立建信中鋁基金等。

國家開發銀行相關業務情況。國開行是國內參與發起設立股權投資基金時間最早、數量最多，規模最大、形式最豐富的金融機構。2009年，國開行設立了國開金融有限責任公司，注冊資本350億元，目前已成為包括城市開發、基金投資和直接股權投資三大板塊並輻射海內外的綜合性戰略投資平台，投資並管理著包括中非發展基金、中國-比利時基金、中國-東盟基金等具有重大戰略意義的涉外基金以及弘毅、綿陽產業基金等國內優秀私募股權基金在內的17支基金。

2010年，國開金融與蘇州工業園區共同發起設立的國創母基金，按照市場化方式運作，引入國際著名的母基金管理人進行聯合管理，以國內外優秀人民幣私募股權基金作為主要投資對象，如弘毅投資、IDG資本、鼎暉股權投資等，基金總規模600億元，首期資金規模150億元，分為PE(私募股權投資)母基金和VC(風險投資)母基金兩個板塊。其中，PE板塊為國創開元股權投資基金，首期規模100億元，主要投資於專注產業整合、並購重組的股權投資基金;VC板塊為國創元禾創業投資基金，首期規模50億元，主要投資於專注早期和成長期投資的創投基金。

招商銀行(600036,股吧)相關業務情況。2014年9月，招商銀行通過其香港全資投行平台招銀國際金融有限公司，與深圳前海管理局全資子公司深圳前海金融控股有限公司，合作設立招銀前海母基金，3年內目標募集規模200億元，後續將逐步擴大規模並嘗試多幣種管理模式。招銀前海母基金定位於成為系列政策及產業創新的試點實施載體，打造母基金運營管理機制創新的示范，建立跨境投融資的雙向拓展平台，將以VC基金、PE基金、並購基金、產業基金、另類投資基金、區域發展基金等各類型的投資基金為投資對象，集聚國內外優秀股權投資資產管理機構資源集聚前海，重點滿足新興產業對資本投資的需求，引導產業資源整合和產業升級，為入駐前海的基金管理公司增加新的募資路徑。

在境內，受限於商業銀行法的限制，招商銀行還間接開展了部分PE基金業務。如2010年，招商銀行推出了專門針對科技創新型小微企業融資服務的“千鷹展翼”計劃，由銀行選出成長性良好的小微企業，由合作的外部第三方PE基金投入資本後，然後銀行對企業剩餘資金缺口給予貸款或幫助發債，並提供IPO和避險保值等金融服務，科技部門給予貼息;同時，由招商銀行為外部第三方PE基金提供資金募集、資金托管、投資監督等一系列顧問服務。據報道，招行已經與250多家PE機構、6000多家科技創新型小微企業建立了合作關系，幫助其中150餘家企業在境內外資本市場上市，得到了企業、政府和PE等各方的普遍歡迎。

基於目前國內PE基金市場的發展現狀及商業銀行集團PE基金相關業務開展情況判斷，我們認為，PE基金類業務將是國內商業銀行未來開展的一項重要的新興業務，但總體規模占比不會太大。由於目前國內商業銀行開展PE基金類相關業務的管理實踐仍然較少，我們將從完善統籌管理、控制自有資金投資規模、整合制度流程、強化風險隔離等方面對商業銀行開展這類業務提出以下幾點建議。

完善PE基金業務組織管理機制，加強統籌和總量控制，提升專業化投資管理能力，加強集團內部聯動，在投資方向、投資策略、投資管理能力建設上形成合力、各有側重、互補發展，充分發揮商業銀行集團的綜合金融服務優勢，打造若幹具有影響力和品牌效應的跨境投資基金、產業基金、並購基金和母基金，服務實體經濟需求;同時，集團內部各PE基金經營機構要建立符合行業慣例，滿足集團統一要求的投資管理、內部控制、風險管理體系，不斷提高專業化投資管理能力。

控制商業銀行集團自有資金投資PE基金和直接股權投資總量，引導各PE基金業務經營主體走輕資本型發展模式。可以預計，未來一段時間內PE基金相關業務將加速發展，考慮到商業銀行集團資本壓力日趨嚴格的約束條件，借鑒彙豐、花旗等國際同業相關經驗，建議引導集團內各機構在PE業務上逐步走輕資本型發展道路。

建立涵蓋各類PE基金業務和商業銀行集團所有機構，職責明確、流程清晰的統一制度規范，針對不同類別PE基金業務模式和不同性質的資金來源，制定差異化和靈活性的業務准入標准。

強化PE基金業務的風險隔離，商業銀行集團各機構在開展PE基金相關業務時，要強化合規及風險管理，實現PE基金業務與商業銀行業務之間的風險隔離，開展PE基金類業務的法律主體要與商業銀行實現隔離，制定嚴格的PE基金合格投資者准入標准，實現外部投資人“買者自負”。

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