被動債券ETF三宗罪 跑輸大市

圖：倘若投資股票，追蹤指數的ETF可說是不二之選

「被動投資策略」在股票資產類別享有絕對優勢。在債券資產，「主動投資策略」則略勝一籌。調查顯示，2017年有61%主動型債券基金表現優於被動型基金。富達投資則發現，即使觀察期拉長至五年，跑贏大市的仍然以主動型基金佔多數。綜合業界人士觀點，被動型債券ETF至少有「三宗罪」，例如債券指數是按照債券發行額多寡決定權重，但發債量愈多，償還債務的能力可能愈低。

《ETF投資視野》介紹債券ETF的優點在於流通性、交易便利，個別投資者瞬間便買入或賣出債券資產。不過，ETF發行商要沽出或買入底層債券資產時，過程可能會較為繁複，衍生的問題包括行政費用較高；或影響ETF的表現，這在採取「被動投資策略」的債券ETF產品尤為明顯。

發行多寡決定權重

須知道，不管是追蹤指數的股票或債券ETF，往往都會與所追蹤的指數存在表現誤差，很難做到百分百同步。以債券指數Bloomberg Barclays Aggregate Index為例，該指數包含超過9000隻債券，而iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF（AGG）則是追蹤該指數。若果機構投資者大手買入AGG，ETF的基金經理將有兩個選擇，第一選擇是按照指數內各債券比重，買入超過9000隻債券；第二選擇是，買入指數權重最大的債券（可能涉及1000、3000隻債券不等），務求與指數偏離度降至最低。

舉例說，AGG的基金經理若想要買入9000多隻債券，首先可能遇到部分債券的流通性不足，不容易全數買入；其次是買入流通性低的債券，或需要支付較高的價格，涉及較高費用，直接降低回報。事實上，這絕非債券ETF獨有，追蹤新興市場股票指數的ETF亦面對相同問題，尤其是新興市場小型股平日屬於零成交，基金經理有見於小型股對整體指數的影響力極低，通常都不會犧牲回報率，而是買入對指數有舉足輕重的成份股。

權重愈大負債越多

第二個問題是債券指數的結構性缺憾：發行債券金額愈多，佔指數比重愈大。在一般情景下，長和（00001）發行債券規模肯定多於四、五線細價股，前者佔指數比重較大，可謂十分合理。轉換一個情景，在高息債券指數，包含由違約風險較高的公司所發行的債券。個別公司債務愈高，其發生違約的風險就愈高，但在指數內的權重卻愈高，即是說ETF基金經理被迫要買入更多債券，這有違常理。

對此，富蘭克林坦伯頓基金全球ETF主管O'Connor認為，債券指數內權重較高的公司，並不一定是質素最佳的公司，可是執行被動投資策略的基金經理，卻要增加持倉比重。First Trust高級副總裁兼ETF策略師Ryan Issakainen更直接的說，在投資的角度而言，債券指數本身就是一種錯誤。因為基金經理無法解釋為何增持一家極可能無法償還債務的公司所發行的債券。

投資評級更易頻繁

第三個問題涉及指數的投資級別準則。以Citi Goldman Sachs High Yield Corporate Bond Index為例，指數內債券級別必須介乎BB+至CCC+（按標普評級），或Ba1至Caa1（按穆迪評級）。故此，當個別債券評級被調高或被調低，超出該指數的級別範圍，便要剔除。相反地，若個別債券的評級進入該級別，就有可能會納入指數內。

Pacific Investment Management的ETF策略部門主管Don Suskind指出，被動型ETF經常要處理成分債券進進出出的煩惱，而問題亦不止於此。當個別債券評級被調高，債券價格亦會飆升，基金經理無奈地要入市高追。若個別債券評級被下調，債券價格也會隨之下跌，基金經理被迫要賤價沽出。

被動型債券ETF的限制較多，但對個別投資者而言，投資回報才是「王道」。一般看法，因為主動型債券ETF靈活度較高，所以表現相比追蹤債券指數的ETF為佳。利用Morningstar數據，發現61%主動型債券ETF跑贏被動型ETF。

富達投資亦進行類以調查。富達投資發現，以一年期為例，在扣除費用後，有86%主動型短期債券基金跑贏基準（benchmarks）；90%主動型中期債券基金跑贏基準；94%主動型多行業（multisector）債券基金跑贏基準。以三年期為例，分別有65%、55%、65%基金跑贏基準。以五年期為例，過半數基金跑贏基準。

總括而言，投資股票，追蹤指數的ETF可說是不二之選。至於投資債券，主動型ETF是不錯的選擇。下期將介紹債券ETF產品。

【華發網根據大公報採編】