不到嚴重經濟危機時刻 央行不應買非政府資產

圖：近年人行運用和創新了抵押補充貸款（PSL）、定向中期借貸便利（TMLF）等很多結構性工具，根據經濟金融實際情況，靈活運用貨幣政策工具組合，平衡總量和結構之間的關係，順利實現貨幣政策最終目標

2018年以來，隨着國際國內形勢的變化，調整政策的建議不斷提出，對貨幣政策的議論也不斷增多。不搞大水漫灌是市場共識，但對央行貨幣政策工具運用的建議卻分歧不少。前些時候有央行是否應該購買股票或股票指數的討論，近日又有讓央行購買國債，讓「國債達到準貨幣效果」的提法，還有讓央行直接購買面臨被清盤企業的股票或債券的建議。這些意見在市場上引起一些誤解，擔心央行搞量化寬鬆、擔心央行過多購買國債引發通貨膨脹、擔心央行資產品質。我想就央行貨幣政策工具的選擇談些看法，希望有助於市場理解央行。

一、在公開市場買賣國債與量化寬鬆沒有必然聯繫

傳統的央行貨幣政策工具是存款準備金率、公開市場業務、再貼現、再貸款以及利率調整。隨着形勢的變化央行從負債方增加了央行票據發行以對沖資產方被動的投放，在資產方增加了多種資產的購買。這些工具的選擇取決於當時的經濟金融形勢。

通過公開市場業務購買國債是各國央行通常的做法，與量化寬鬆的貨幣政策沒必然聯繫。量化寬鬆政策，是在危機中超低零利率條件下，利率政策受到限制，中央銀行只能通過購買中長期國債和資產支持證券等方式向市場投放大量流動性，以此壓低中長期利率，促進經濟金融復甦的貨幣政策。它是刺激經濟的一劑猛藥，是傳統利率政策由於零利率下限約束而失效後，中央銀行不得已而採取的非常規政策手段。實施量化寬鬆貨幣政策的央行也不是無限印鈔，而是通過直接購買市場資產提供信用、創造貨幣部分替代了金融機構的信用擴張和貨幣創造。

目前，我國經濟與全球金融危機後發達國家陷入深度衰退完全不同。雖然央行在公開市場購買國債與國債回購相比，能更直接影響流動性和利率趨勢，且積極財政政策下赤字規模和國債發行數量的大幅上升也為購買國債提供了可能，但我國短端利率仍有較大調節空間，市場短端利率向中長期利率的傳導依然有效。

因此，當前央行即使通過二級市場購買國債，與量化寬鬆也存在着本質的差別。只要利率有調整空間，商業銀行仍有信用擴張能力與意願，中國就沒有必要採取量化寬鬆的貨幣政策。

二、不到嚴重的經濟金融危機時候，央行不應購買非政府資產

央行的貨幣政策是總量政策。通過央行吐出的基礎貨幣支持商業銀行擴張信用、發放貸款支持經濟發展，是金融體系市場配置資源的運行方式。通過公開市場買賣國債對商業銀行是最公平的獲取頭寸的方法。再貸款、再貼現通常只是面對個別商業銀行，在成熟的市場經濟國家常被看作是銀行流動性有問題的表現。全球金融危機前，商業銀行輕易不去央行貼現窗口，央行更不會針對個別企業購買資產。

2008年金融危機以後，一些國家商業銀行和金融機構喪失了信用擴張能力，利率接近於零，美聯儲開始購買資產證券化產品，個別央行也購買了股票（日本央行在2008年前就採取量化寬鬆貨幣政策，已經購買企業股票了），但效果並不好。美聯儲在危機時還購買了AIG等金融機構的股權，幫助市場恢復信心。危機過後美聯儲及時退出了股權，並在逐步出售資產證券化等產品。

中國經濟還沒有面臨嚴重的經濟危機，有問題的企業可以通過正常方式市場化退出和兼併重組，政府要做的是公平執法，讓資產順利變現，完善社會保險做好失業職工的社會托底工作。

中國資本市場的問題主要不是缺乏資金，而是缺乏引導資金有效投資股市的制度保障，解決之道是完善制度。要穩步試點註冊制，統籌推進發行、上市、資訊披露、交易、退市等基礎制度改革，建立健全以資訊披露為中心的股票發行上市制度。大力發展股權投資基金、疏通資金進入資本市場的合法管道，才是當務之急。讓央行直接購買股票、指數基金和企業債券目前既無必要也會貽誤必要的改革。

三、當前利用國債進行公開市場操作仍面臨一些約束

我國在開展公開市場操作之初，就曾進行過國債現券業務，但由於外匯佔款的大量增加使經濟進入流動性過剩，中央銀行國債現券數量有限，政策工具不足，發行央票成為對沖流動性的最主要手段。

隨着外匯佔款和流動性過剩格局根本改觀，央行貨幣政策調控的主動性和有效性大大增強。不過，當前利用國債進行公開市場操作仍面臨一些約束。

一是商業銀行準備金率要求仍然較高。公開市場操作買賣國債能夠有效調節基礎貨幣數量，通過貨幣乘數效應調節廣義貨幣供給。通過買賣國債還能增加市場流動性，調節貨幣市場利率並引導中長期利率水準，從而影響融資需求。但是，貨幣乘數是準備金率加現金流出率的倒數，在高準備金率要求下，買賣國債調節貨幣供給作用受限。而且，由於準備金利率較低，商業銀行的準備金機會成本較高，這不利於降低社會融資成本，在控制基礎貨幣總量的前提下降低準備金率應是今後的政策取向。今後，可以進一步將降準與置換中期借貸便利（MLF）相結合，在向市場提供長期穩定資金的同時，為開展國債現券業務創造更適宜的條件。

二是我國仍存在深層次結構性問題。當前，我國經濟運行主要矛盾仍是供給側結構性的，經濟中仍存在地方融資平台、國有企業等大量預算軟約束部門，民營小微企業融資難問題突出。結構調節不好，很容易導致有限金融資源沉澱在無效率領域，總量上也調控不好。公開市場操作購買國債仍屬於總量貨幣政策，無法有效解決經濟中的結構性問題。因此，近年來中國人民銀行運用和創新了抵押補充貸款（PSL）、定向中期借貸便利（TMLF）等很多結構性工具，根據經濟金融實際情況，靈活運用貨幣政策工具組合，平衡總量和結構之間的關係，順利實現貨幣政策最終目標。隨着改革的深入推進和結構性問題的逐步解決，這些結構性貨幣政策會逐步讓位於總量的公開市場操作。

三是短期國債數量不足，稅收扭曲下國債市場流動性不足，國債衍生品市場作用有限，貨幣和債券市場仍存在一定分割等，這些因素也制約着公開市場操作的效率。各國中央銀行通常僅購買短期國債，以避免財政政策對貨幣政策的干擾。不過，我國國債期限結構並不合理，主要以中期國債為主，短期國債數量有限。

而且，僅對國債利息收入免稅導致國債交易性需求過低，二級市場交易不活躍。由於參與主體受限，國債期貨市場在價格發現和風險管理等方面發揮的作用有限。我國貨幣市場和債券市場一直存在銀行間和交易所的市場分割，兩個市場准入和監管標準存在一定差異，市場價格分化明顯，存在一定的監管套利風險。

正是由於上述這些問題，我國國債收益率曲線仍不健全完善，限制了中央銀行購買國債進行公開市場操作的政策空間。這些問題均需要在今後的改革中不斷解決。

在貨幣政策目標確定後，採用何種政策工具實現政策目標是一國經濟金融形勢決定的。央行通過公開市場買賣國債是貨幣政策與財政政策配合的形式之一，相信隨着條件的成熟，中國央行公開市場操作的份額會逐漸增加。

【華發網根據大公報採編】