貨幣政策難轉向 中國加息未到時

圖：分析認為，中國貨幣政策尚不具備轉向收緊的條件（中新社）

美聯儲如期加息25個基點，將聯邦基金目標利率上調到2%至2.25%區間。根據美聯儲最新公布的經濟展望與利率點陣圖來看，美聯儲持續加息的周期將持續至2020年。面對美國的持續加息，中國要如何應對？特別是在面對貨幣政策獨立性、資本自由流動和固定匯率這三者之間的「蒙代爾不可能三角」問題時，中國應該如何選擇？這些問題都是市場所關心的，也是我們必須去面對的。

如果中國不跟隨美國加息，中美利差收窄的趨勢就將延續，中美利差在明年就可能會出現倒掛。利差的持續收窄甚至轉負無疑將給人民幣匯率帶來較大的貶值壓力。而如果中國央行為維持中美利差處於合適區間，就不得不跟隨美國持續加息，這又意味着中國貨幣政策開始轉向收緊，目前中國貨幣政策是否具備收緊的條件？

中美利差持續收窄

根據美聯儲最新公布的利率展望來看，美聯儲維持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的預期不變，首次公布的2021年點陣圖表明2020年之後不會加息。從以上利率展望可以看出，美國持續加息的周期仍將持續至少兩年時間，如果中國不跟隨，中美利差收窄的趨勢就將延續，明年就可能會出現利率倒掛。

中美利差分長端和短端兩種：長端利差是指兩國10年期國債收益率的利差，短端則是兩國貨幣市場利率的利差。

長端利差方面：目前中國10年期國債收益率為3.67%，美國10年期國債收益率則是3.06%，利差在60個基點左右，如果後續美國加息完全反映到長端，而中國不跟隨加息，則基於目前兩國的利差水平，還可以容納兩次加息的衝擊（今年12月和2019年的一次），然後才有轉負的可能。短端利差方面：目前中美之間短端利差只有50個基點左右，9月份美聯儲加息之後，如果中國央行不跟隨加息，則短端利差會進一步收斂到30個基點以內，這樣僅可再容納一次左右（今年12月）的加息衝擊，到2019年，如果美國再加息，兩國的短端利差就可能轉負。

即使中國央行跟隨美國加息而小幅上調國內公開市場操作利率，也不足以緩解中美兩國利差縮小的局面。目前，中美兩國的短端利差已經跌出中國央行行長易綱所講的80至100個基點的合理區間，此時為了穩定利差，跟隨加息5至10個基點意義並不大，而如果同等幅度跟隨則需要上調25個基點，且後續每次美國加息都需要同等幅度跟隨，這就意味中國貨幣政策轉向收緊。目前而言，中國貨幣政策並不具備這樣跟隨的基礎。

通脹壓力整體可控

筆者認為目前中國貨幣政策還不具備轉向的條件：

一是回顧歷次中國貨幣政策的操作周期會發現，每次貨幣政策的持續收緊都與經濟增長處於較高水平且持續上行作為必要條件，同時還伴隨着通脹水平的持續走高。目前來看，兩個條件都不具備。首先，從國內基本面情況來看，與美國經濟的強勁增長相比，中國經濟仍面臨下行壓力，而為了保持合理充裕的流動性環境，給實體經濟提供融資支持，未來或需要通過定向降準等適度寬鬆措施來實現穩增長的目標。其次，目前物價運行整體平穩，通脹壓力並不大，並沒有到需要通過收緊貨幣政策來防通脹的地步。今年前八個月，中國消費者物價指數（CPI）同比平均2%，近期雖有所走高，但全年預計也將維持在2%至2.5%的區間，肯定不會超過3%的政府目標。

二是從保持貨幣政策獨立性的角度來看，中國貨幣政策也不應簡單跟隨美國收緊。中美兩國目前處於不同的經濟周期，美國之所以持續加息縮表是因為其經濟增長強勁，失業率持續走低，同時通脹壓力有所加大。而中國經濟目前外部面臨貿易戰的壓力，內部則因投資和消費增速持續走低，經濟下行壓力較大。這種基本面的背離使得中國貨幣政策不能簡單跟隨美國，必須以國內基本面情況為參考，保持貨幣政策的獨立性，為國內經濟轉型發展留足操作空間。

三是從穩定匯率的角度而言，也不必通過加息來實現。首先，美元加息的預期已經反映到美元指數中，7月份以來美元指數實際上已經有所下行，在9月26日當天美聯儲宣布加息之後，美元指數還有所走弱，反映出美元指數因加息再短期走強的概率不大；其次，年內人民幣貶值除了中美基本面背離及中美利差收窄的原因之外，還包含對貿易戰不確定性的預期。

而4月份以來，人民幣兌美元匯率已經顯著貶值超過8%，超過同期內美元指數的升值幅度。而近期美國針對中國另外2000億美元商品加徵10%關稅的制裁措施已經落地，人民幣匯率並沒有出現明顯貶值，這實際上也意味着貿易戰升級這一變量的短期利空也已經出清，年內人民幣貶值的壓力也已經基本釋放；最後，即使未來因為美聯儲持續的加息人民幣匯率再次承壓，為了穩定匯率，中國貨幣當局仍可通過調節外匯市場供求關係、調整匯率機制、增加外匯交易成本、影響引導預期等調控手段來管控好匯率波動，防止人民幣匯率短期內出現大幅貶值的可能。

貶值預期有望逆轉

針對貨幣政策獨立性、資本自由流動和固定匯率三者之間的「蒙代爾不可能三角」理論，近年其實有不同的研究見解，更有學者提出三者可以選擇部分達成。近期有觀點認為，所謂的「二元悖論」中，在資本自由流動與一國貨幣政策獨立性之間不可兼得，而與其採取何種匯率制度無關。特別是在新興市場國家，因為貶值預期會自我疊加，使得匯率的自由浮動加劇資本流出壓力，這時「三元悖論」並不成立，一國面臨的只是貨幣政策獨立和資本自由流動這二者取其一的「二元悖論」。

筆者認為，在當前環境下，中國面臨的也是這樣的「二元悖論」，即只能在貨幣政策獨立性與資本自由流動之間選擇一個。而作為大國，中國肯定首選保持國內貨幣政策的獨立性，這樣就不得不放棄資本自由流動，加大對資本流動的管制。

比如2014至2015年的經驗表明，匯率的持續貶值不但不能釋放貶值壓力，反而會強化資本流出的預期，在此背景下，只能通過穩定資本流動預期來穩定匯率。而在穩定匯率的過程中如果採用直接在外匯市場干預的方法，則會顯著消耗外匯儲備，這又會進一步加劇市場的貶值預期，效果並不好。

因此，央行往往會通過使用上調遠期售匯業務外匯風險準備金率、限制向境外同業帳戶拆借或存放人民幣、重啟逆周期因子，以及推出離岸市場央行票據等偏行政化的手段來逆轉市場的貶值預期，比如去年和今年央行在匯率干預過程中所採取的一些手段非常典型的體現了這一特徵。

【華發網根據中新社採編】