印尼基本面穩健 危機爆發機會微

圖：印尼經濟基本面穩健，甚至是新興市場中增長較好的經濟體。印尼經濟增長狀況在新興市場、乃至全球屬於較好水平的一檔

印尼盾年初至今兌美元貶值已達8.4%，成為年初以來亞洲表現最差的貨幣之一。最近一周貶值壓力進一步發酵，上周三美元兌印尼盾匯率觸及1998年金融危機以來最高水平。鑒於1998年達到這一水平後印尼爆發匯率危機，並演化為全面金融和政治危機，投資者關注印尼此次是否可能再度陷入危機。

筆者認為，美聯儲持續加息、中美貿易摩擦風險持續，以及土耳其和阿根廷風險爆發導致的對新興市場拋售，是包括印尼盾在內新興市場貨幣承壓的主要驅動因素。不可否認，財政和經常帳戶雙赤字，以及債券市場中外國投資者佔比較高，使得印尼在外部環境收緊中承受的壓力相對更大；但從基本面看，印尼與土耳其、阿根廷完全不一樣，也好於自身2013年「Taper Tantrum」時期，與1998年金融危機時期則有天壤之別，爆發危機的可能性很小：

施行積極財政政策

先要強調的是，印尼經濟基本面穩健，甚至是新興市場中增長較好的經濟體。2017年印尼名義GDP約1.01萬億美元，是全球第十六大經濟體、第七大新興經濟體。2014年以來，其實際GDP增速一直保持在5%上下，在這些萬億美元體量經濟體中增速僅次於中國及印度。2018年二季度實際GDP同比增5.3%，相比上季度的5.1%加速。與此同時，印尼的通脹得到較好的控制，危機以來核心CPI通脹一直保持在央行通脹目標區間內，八月核心CPI同比2.9%，正從下方逐步靠近3.5%的通脹目標水平。整體而言，印尼的經濟狀況遠遠好於通脹失控的土耳其和阿根廷。如果劃分檔次，印尼經濟增長狀況在新興市場、乃至全球屬於較好水平的一檔，而土耳其和阿根廷則屬於較差的一檔。

為何印尼盾承壓？雙赤字、債券市場中外國投資者佔比較高，使得印尼對外部壓力更加敏感。親商業的印尼總統佐科．維多多（Joko Widodo）2014年就任後，採取加大基礎設施投資的積極財政政策。這一方面造成財政赤字擴張，另一方面也造成進口增加、經常帳戶赤字擴大。與此同時，危機後外國投資者對印尼國債持有比例從15%上升至當前的37%左右。這兩個特徵均使得印尼在全球資金恐慌性撤出新興市場時承受的壓力更大。

不過，對印尼雙赤字的擔憂也不宜過度。首先，印尼預算法規定財政赤字／GDP佔比不能超過3%，2017年財政赤字／GDP佔比為2.5%，依然在限制以內，並沒有過度擴張；並且，印尼財政資金主要是用於改善國家基礎設施如水利、電力設施等，最終將有助於增長，而非像阿根廷等國家那樣主要用於提高居民福利。其次，對印尼的經常帳戶赤字的擔憂，更多對是原油價格上漲的擔憂，因為印尼是原油進口國。

但需強調的是，印尼另一方面也是大宗商品、尤其是金屬礦產出口國。最近幾年，金屬及礦產等商品出口順差GDP佔比維持在3%以上，而同期原油赤字GDP佔比基本不到1%。如果大宗商品因為需求上升而價格上升，印尼的處境將遠好於印度、土耳其這種原油進口大國。

更進一步，以常用的債務及外儲覆蓋率等指標衡量，印尼也並非特別脆弱。

（1）債務覆蓋率。截至2018年二季度，印尼共有3557億美元外債，佔GDP比例35%，在主要新興市場中並不算高。其中短期外債僅456億美元，而印尼即使在經過近期的外匯干預後，依然有1183億美元（七月底數據，八月數據可能略低一些），遠高於短期外債。

（2）外儲／進口覆蓋。印尼過去十二個月月均進口138億美元，因此當前外儲水平足以覆蓋九個月的進口。

（3）政府債務／GDP。截至今年二季度，印尼政府債務／GDP佔比僅32%。

料下季再加息一次

向前看，在基本面穩健的背景下，最重要的是繼續採取措施穩定市場信心：

首先，印尼央行可能繼續加息及進行外匯市場干預。此次印尼央行應對匯率貶值的手段基本與2013年「Taper Tantrum」時期一致：加息+外匯市場干預。今年5月以來，印尼央行四次加息，累計加息125個基點，但節奏和幅度上相比2013年「Taper Tantrum」時期的連續加息五次共175個基點略慢。與此同時，印尼央行也不斷以外儲進行外匯市場干預，年初至今印尼外儲下降136億美元是例證。鑒於近期印尼央行行長Perry Warjiyo繼續承諾穩定印尼盾匯率，筆者預計，印尼央行將在今年9月27日的議息會議再度加息，並可能在今年四季度再加息一次；印尼央行也將繼續投入外匯儲備進行外匯市場干預。

其次，印尼政府可能繼續措施控制財政赤字及經常帳戶赤字。2018年上半年，由於財政收入增長好於預期，印尼財政赤字／GDP佔比從2017年的2.5%縮減至1.5%。參照當前的局勢，預計下半年印尼政府財政支出將不會明顯加速。因而，全年財政赤字有望縮小。

印尼政府已經計劃將其裝機容量35GW的發電項目中的15GW推遲，從而暫緩250億美元相關資金投資；另外還宣布對部分消費品進口加徵關稅。這些措施都將有助於緩和印尼進口，幫助縮小經常帳戶赤字（二季度經常帳戶赤字／GDP佔比2.7%）。筆者預計，未來印尼政府可能推出更多減少進口，以及控制財政赤字的措施，幫助減緩對雙赤字的擔憂。

總結而言，筆者認為，在美聯儲將繼續加息、貿易摩擦陰雲尚未散去的背景下，外部環境收緊對印尼形成的壓力可能在一段時期內依然持續，短期內印尼匯率以及印尼資本市場可能繼續震盪。但印尼基本面穩健，以及央行和政府採取措施積極穩定匯率，均遠與通脹失控、加息滯後的土耳其及阿根廷不同。隨着印尼政府各項措施繼續實行，市場對印尼的信心有望逐步恢復，印尼發生匯率危機很小。

【作者：中金公司宏觀分析師 張夢雲  圖文整理：華發網】