中國資本正急速湧向海外，防范風險仍是關鍵

從最近開始，有些投資者收購少數股權，並在合約裏面留有餘地，比如加入優先購買權條款，到某個時間節點或者業績符合預期之時，以指定價格收購另一個股東的股份。這種架構往往可以讓投資者有時間去思考這是否是一筆正確的投資，合作方式是否合適。

“據我觀察，上述交易架構方式的比例越來越大，可以說，目前中國發起的跨境交易的合約越來越複雜了，有越來越多變更性的條款，中國投資者越來越老練了。”吳壯輝說。

中國資本正急速湧向海外酒店業資產。據湯森路透提供的數據(截至2016年11月3日)顯示，近幾年來，中資跨境並購酒店和住宿類資產的規模逐年增長，2016年以來更是創出了新高。具體表現為今年以來中資跨境並購酒店和住宿業的交易規模已經達到了92.5億美元，交易宗數達到17宗。而去年一整年的規模為18.4億美元，14宗。

近期引人注目的交易包括，海航集團宣布將斥資65億美元從美國黑石集團手中收購希爾頓集團約25%的股份。喜達屋資本近期宣布，已經與以中國人壽保險公司為首的投資集團達成協議，後者將對喜達屋資本旗下的美國酒店組合進行一筆總金額20億美元的投資。

“在我看來，近期的跨境酒店、住宿業並購熱潮背後有三個原因，一是人民幣潛在的貶值風險——投資者通過配置海外資產對沖人民幣貶值風險。二是國內經濟增速放緩，在這種情況下資金會自然流向經濟環境相對穩定的成熟市場，如美國經濟在過去幾年持續上行，而且市場流動性佳、透明度高。三是國內優質資產競爭激烈、回報率下行，也推動了海外投資。”世邦魏理仕大中華區投資及資本市場部董事總經理李淩對21世紀經濟報道記者表示。

此外，無論是全球范圍內還是中國本土，旅遊服務相關產業目前正成為經濟增長越來越重要的一部分。

“中國投資者意識到了旅遊服務業將成為全球經濟增長的重要角色。這背後的驅動因素是全球增長中的中產階級人口，旅遊服務業的增速幾乎是全球經濟增速的2倍，中國投資者正在全球范圍的酒店、住宿業布局，來捕捉這種機遇。”仲量聯行全球酒店和旅遊地產並購業務董事總經理TonyRyan對21世紀經濟報道記者表示。

同時，中國投資者也看到了龐大的中國出境遊群體中的商機。

“2015年中國出境遊客達到了1.17億人次，預期到2020年將增長到2.2億。基於這點，好多中資開始開展對中國出境遊客相關產業鏈的布局，具體就是從計劃行程開始，到旅行社、到旅遊保險、到交通、到航空公司、到外彙兌換、到酒店，涵蓋旅遊的各個環節，希望從中分得一杯羹。”TonyRyan說。

根據國家旅遊局公布的數據顯示，2016年上半年，中國公民出境旅遊人數達5903萬人次，比上年同期增長4.3%。

在上述背景下，跨境並購酒店和住宿類資產的中資也有不同類別。

“一類是保險公司等為代表的中國機構投資者，通過並購海外酒店資產來獲得收益。他們將海外酒店看作一個資產類別進行投資，和投資辦公樓、公寓沒有區別，是一種房地產投資行為。投資者的類型不同，投資動機、投資路徑也會不一樣。”仲量聯行國際資本集團中國部總監夏颺颺對21世紀經濟報道記者表示。

“安邦收購紐約華爾道夫酒店和StrategicHotels&ResortsInc.酒店組合，都是房地產投資行為。”TonyRyan說。

除了安邦外，此類的中資還有很多。以中國人壽為首的中國投資集團與喜達屋資本在10月份達成協議，前者將對後者旗下的美國酒店組合進行一筆總金額20億美元的投資，包括280家位於美國的酒店。在該領域，近一年來活躍的中國機構還包括信泰資本，據商業地產數據供應商RealCaptialAnalytics提供的數據顯示，2016年4月，信泰資本宣布以5.7億美元(約合人民幣37億元)完成對美國HershaHospitalityTrust酒店資產包的投資，信泰資本占70%優先股。

“需要長期持有優質物業、追求資產穩定回報率的機構投資者(如保險公司、主權財富基金)通常青睞酒店資產。這些投資者通過投資知名的酒店，可以獲得規律的、相對穩定的投資收益。”李淩說。

“中國機構投資者一般通過收購一流的海外酒店資產的多數股權，保留一流的管理團隊來負責這個酒店的日常運營，這與他們投資辦公樓等房地產的邏輯是一樣的。”夏颺颺表示。

另一種就是企業投資者，他們看重的是協同效應。其中以海南航空集團為代表，海航集團不久前剛宣布將斥資65億美元收購希爾頓集團25%的股份。

分析指出，以海航和複星為代表的中國企業，他們在中國已經擁有旅遊服務相關產業或者與旅遊服務業有聯系，投資海外酒店資產更多是為了獲得運營平台，深入旅遊服務相關產業，然後將品牌、人才、經驗等帶回中國。交易架構又以收購少數股權和成立合資公司為主。

21世紀經濟報道記者綜合數據供應商提供的數據顯示，自2010年以來，海航涉及的跨境酒店資產投資共計10宗，酒店所在地包括美國、西班牙、澳大利亞和法國等，且以收購少數股份為主。

“海航集團最近收購了希爾頓集團25%的股份，這又是一宗以主要是為了獲得對方運營平台的投資;海航之前收購了美國CarlsonHotels的100%股份，部分動機是房地產投資行為，更多的是收購其運營平台;另外複星收購ClubMed和錦江集團收購盧浮酒店，主要也是為了獲得其運營平台。如果投資者想合並資產負債表，那么100%收購。如果是在現有業務的基礎上尋求戰略合作夥伴，那么戰略性的少數股權就比較合理了。”TonyRyan說。

夏颺颺表示，初期階段，收購部分股份還是比收購整家公司來得容易，因為好多公司的股東結構通常不是單一的，而部分股份出售的機會比較多。

針對成立合資公司的投資架構，高博金律師事務所的律師吳壯輝對21世紀經濟報道記者表示，看到過的很多後期出問題的跨境投資都是基於這種架構，沖突點往往是管理和文化方面的。

有業內人士向21世紀經濟報道記者指出，從最近開始，有些投資者收購少數股權，並在合約裏面留有餘地，比如加入優先購買權條款，到某個時間節點或者業績符合預期之時，以指定價格收購另一個股東的股份。這種架構往往可以讓投資者有時間去思考這是否是一筆正確的投資，合作方式是否合適。

“據我觀察，上述交易架構方式的比例越來越大，可以說，目前中國發起的跨境交易的合約越來越複雜了，有越來越多變更性的條款，中國投資者越來越老練了。”吳壯輝說。

另據湯森路透提供的數據顯示，長期以來，美國的酒店業吸引了最多的中國資本前去投資，今年以來(截至11月3日)流入美國酒店資產的中資達90.68億美元。

“美國是全球最大商業地產市場，占到了全球交易的50%左右，也是最具流動性的市場，非常透明。美國的多個城市在全球前30大商業地產市場中占據了席位，有紐約、芝加哥、洛杉磯和舊金山等等。再者，2016年具有一定的特殊性，就是全球的地緣政治風險劇增，以歐洲為例，投資者都在觀望英國脫歐的發展，投資者在海外部署資金時，有進一步分散的需求，他們在尋求避險市場，而美國就是傳統的避險市場。”夏颺颺分析道。

不過，有觀點指出，總統大選後，美國本土的政治風險正在升級。

並購資訊供應商Mergermarket金融研究員張孜異表示，特朗普入主白宮後，中企在美投資有可能更為謹慎。因為特朗普曾批評中國奪走美國本土的就業機會，並可能增加對外國交易的監管，特別是那些涉及中國收購者的交易。不過，憑借美國市場的龐大規模及其重要地位，投資方對美國資產的並購意向不太可能會大幅減弱;但特朗普的勝選帶來了更多政治層面的風險，需要在交易時加以考量。

此外，李淩分析，從國內來看，未來跨境並購還面臨著人民幣彙率波動下國內資本管制的可能性;從國外來說可能碰到的風險有：當地收購審查，比如企業壟斷、國家安全等因素，當地對中資抵觸情緒，包括就業機會、文化融合和建築保護等，還有當地法律法規，例如稅收制度、執政黨變更帶來的政治風險、當地勞動法對雇員保護等等。

不過，“和辦公室和房地產開發項目一樣，對於酒店資產，當地政府的投資審查並不是一個常見的挑戰。鑒於中國不斷增長的出境遊規模，事實上很多海外賣家因此青睞中國買家，因為他們看到交易可以產生的巨大的協同效應潛力。中國投資者和國際運營管理的結合可以幫助雙方擴張旅遊業布局，我認為優點和協同效應大大超過挑戰。”夏颺颺說。

實際上，在經濟全球化背景下，國際間產業轉移和生產要素在全球范圍內流動是必然的，也有利於資源和生產要素在全球的合理配置。

這在一些具體行業中已經得到了明顯的反饋。

中國醫療技術行業並購投資規模過去3年高速增長。波士頓咨詢公司(BCG)發給本報記者最新的報告就顯示，2013~2015年期間中國醫療技術行業的並購投資交易勢頭強勁，並購交易數量和總交易金額都增長了近2倍，其中高值耗材和體外診斷是並購投資的焦點。

“對於中國企業來說，並購可以幫助企業擴充產品線，打通產業上下遊，實現公司戰略目標的轉型。此外，海外並購能夠幫助本土企業彌補技術差距，並取得全球市場銷售渠道。”上述報告主要作者、BCG大中華區醫療科技行業負責人羅英對記者表示。

“早在前幾年，我國就對外宣稱中國已由單純吸引外資的大國向既吸引外資又對外投資的雙向投資國家轉變。《2014年世界投資報告》主編詹曉寧預測，中國對外投資在2015年或2016年會超過中國吸引外資，成為淨資本輸出國。”祁歡說。作為海外投資法律問題的專門研究者，她尤其關注大量企業“出海”過程中可能面臨的風險。

祁歡向記者表示，中國企業對外投資面臨的風險仍較大。事實上，無論投資發展中國家，還是發達國家的企業均面臨風險問題，比如安全審查與行業的限制、對當地法律的不熟悉，尤其是並購中環境要求、勞資糾紛、當地社保與保險等問題。

過去十年，中國企業在“出海”過程中其實不乏對外投資失敗的案例。例如中鐵公司在波蘭競標高速公路項目被指低價傾銷，在海外礦產資源收購中遭遇項目股權爭議、礦權不明等引發損失。

祁歡指出，中國企業不要一窩蜂地進行海外投資。並非所有“走出去”的中國企業都掙錢，因而企業仍需謹慎進行盡職調查與評估。她建議，中企進行海外投資前，有必要進行前期的調研與環境的評估，並了解當地勞資的安排(如雇傭當地工人比例、社保以及辭退工人需履行的手續等);企業走出去前應去中國的海外投資保險機構投保;重視合同，應該雇傭中外律師審查把好關。再有就是行賄問題。“根據美國《海外反腐敗法》，針對在美上市企業，不管企業在哪個國家注冊，該法律均有效。因而中企通過行賄獲得相關好處，將會面臨指控或相關罰款，這是企業需注意的。”祁歡提醒。“中國企業在並購前應該明確交易目的，提升交易專業度，在海外並購中需要對標的公司的並購後管理做好准備。”BCG大中華區主席黃培傑同時指出。

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