貿易戰壓力漸凸顯 穩增長政策料加碼

圖：分析指出，中國消費走弱主要來自收入增速放緩、房地產銷售下跌，以及部分出口相關行業失業顯現（中新社）

2018年去槓桿等國內偏緊政策是拖累經濟增長放緩主因，而2019年最大的下行壓力可能來自於貿易戰相關的不確定性。我們的基準預測是從2019年1月開始，美國將把2000億美元產品加徵的關稅稅率從10%提高至25%。此外，美國還可能把加徵關稅範圍擴大到所有中國進口商品。筆者預計，2019年中國會繼續加碼政策放鬆，從而部分抵銷貿易戰帶來的負面衝擊，因此2019年國內生產總值（GDP）增速放緩至6%、2020年持穩於6%。

筆者估算美國對中國2500億美元產品加徵25%關稅，可能拖累2019年GDP增速0.8個百分點以上。其中，出口走弱帶來的第一輪直接影響可能拖累GDP增速0.5個百分點。貿易戰還會導致全球需求放緩，負面拖累企業利潤和員工工資，並進而分別影響企業投資和居民消費，估算上述第二輪間接影響將拖累GDP增速0.3個百分點。

就業方面，出口增速放緩可能直接導致2019年損失50至120萬個就業機會。但隨着貿易戰對投資和消費的溢出效應擴大，影響的就業可能遠大於上述估算。此外，中國對自美進口商品加徵關稅也可能產生負面影響，但全面下調進口關稅應可以大致抵銷其拖累。

關注習特會成果

中美貿易摩擦升級最嚴重的負面影響可能是，通過不確定性和全球供應鏈的逐步轉變影響企業投資和就業。全球供應鏈上對美國出口相關的部分生產活動可能離開中國、而部分針對中國市場的新產能可能轉移至中國。這些長期影響很難準確量化，但筆者預計未來幾年的GDP潛在增速將面臨下行壓力。

未來幾個月隨着貿易戰的衝擊顯現出來，寬鬆政策還可能進一步加碼，最重要的政策可能是提振基建投資，其次是降低企業和個人稅負也能支持增長。筆者預計，2019年淨出口將負面拖累GDP增速0.5個百分點、2020年拖累幅度會小幅降低；基建投資增速將明顯反彈至10%以上，而房地產和製造業投資轉弱；消費實際增速放緩0.5個百分點左右至6.7%。消費走弱主要來自收入增速放緩、房地產銷售下跌，以及部分出口相關行業失業顯現，而個稅改革和其他促銷費的政策可以部分抵銷其下行壓力。

如果美國對所有中國商品加徵25%的關稅，估算貿易戰對2019年GDP增速的拖累可能達1.5至2個百分點。在這種情況下，中國的反制措施可能比較有限，經常帳戶逆差佔GDP的比重或升到0.5%至1%，人民幣還可能進一步貶值。政府應會加碼政策支持，但即便如此，GDP增速也可能跌至5.5%。

如果11月底的G20峰會上的「習特會」能夠促使貿易戰緩和，例如美國沒有將2000億美元中國商品加徵關稅稅率由10%提高至25%，預計2019年和2020年GDP增速將持穩於6.2%。在此情況下，政策刺激規模可能有所下降，經常帳戶仍有小幅順差，2019年人民幣對美元匯率可能在7左右徘徊。如果中美達成重要協議，雙方取消加徵的關稅政策、中國進一步開放國內市場，那麼未來兩年中國GDP增速可能進一步提高到6.3%至6.4%，同時可以繼續逐步推進去槓桿進程。

減稅力度勢加大

目前為止政策寬鬆的影響比較有限，這是因為政策放鬆力度仍較為溫和，且政府依然警惕新的刺激政策或對金融系統穩定性帶來的副作用。此外，對地方政府隱性債務的管控依然偏緊、且對環保和影子信貸等相關的政策限制依然存在，因此政策放鬆對信貸和經濟活動的傳導時間似乎比平常更久。

筆者預計，隨着數據走弱、貿易戰進一步升級，政府還會出台更多穩增長措施。筆者認為，即將在2018年12月召開的中央經濟工作會議可能會傳遞出更強、更清晰的政策放鬆信號，並有助於加快政策傳導。明年政府會提高財政預算赤字、增加對基建投資的資金支持、多次降準，並出台更多減稅降費措施。此外，決策層對民營企業表達堅定且明確的支持，承諾繼續深化市場化改革、進一步擴大開放，都有可能會從根本上提振企業和市場信心。

2019年基建投資有望再次成為拉動經濟增長的主要力量，增速從今年的2%反彈至10%以上。預計明年財政預算赤字將小幅攀升至GDP的3%，地方專項債券發行規模擴大，地方政府融資平台融資將有所增加，這些均應有助於支撐基建投資。此外，對地方政府隱性債務的嚴格管控小幅放鬆、決策層釋放更有力和更清晰的寬鬆信號，都可以促使地方政府和銀行加快行動。

2019年新增減稅規模可能達GDP的1%以上，但乘數效應可能有限。2018年企業減稅降費和個人所得稅減稅共1.3萬億元（人民幣，下同），其中部分措施在2019年生效（如個稅改革的抵扣項）、或在2019年進一步延續減稅效果。另據報道，財政部在考慮進一步降低增值稅和企業所得稅，企業繳納的社保費率也有可能進一步降低。2019年整體新增減稅規模可能超過GDP的1%。降低個人所得稅會利好中低收入家庭，並有助於提振中低端消費。下調增值稅和企業所得稅可支撐企業利潤，但在經濟前景疲弱的情況下，企業不太可能因此而增加資本開支，因此其乘數效應相對有限。如有新的減稅措施，最早可能在12月中旬公布，並在明年3月兩會後出台具體方案。

在政策刺激之外，中國還會進一步推進改革開放。鑒於存在各種限制因素，政府可能會越來越依賴於通過改革開放來實現其增長目標。例如，在貿易戰的背景下，政府加碼了減稅降費、進一步開放國內產業和金融市場、加強與其他貿易夥伴的合作，並提高了出口退稅。而在市場情緒低迷之際，決策層對民營企業表達了堅定且明確的支持，承諾繼續深化市場化改革、包括國企混合所有制改革，並計劃進一步對企業減稅降費。若這些政策都能順利出台，應有助於在外部衝擊的背景下釋放中國的增長潛能。

人幣不會大貶值

2019年人民幣將面臨更大的貶值壓力。首先，隨着加徵關稅和貿易戰相關不確定性影響出口，預計2019年貨物外貿順差佔GDP比重將降至2.8%，年度經常帳戶順差可能將消失，甚至可能出現二十四年來首次逆差。其次，境內外利差也會不斷收窄。再加上貿易戰相關不確定性，人民幣貶值預期可能會加劇，並導致資本外流規模增加。再次，中國為對沖貿易戰影響而出台的寬鬆政策力度越強，經常帳戶逆差規模可能也會更大，外部平衡惡化的速度也會越快。

儘管傳統的政策刺激面臨一些制約因素，但筆者仍認為央行不會主動引導人民幣大幅貶值，以對沖關稅影響、提振經濟增長。貶值的確可以有助於緩和加徵關稅的不利影響，但無法完全抵銷貿易戰對宏觀經濟、特別是對部分行業的衝擊。貿易戰不確定性加劇還會導致企業削減或轉移投資。此外，人民幣大幅貶值會削弱市場信心，並導致資本恐慌性外流，威脅國內金融系統穩定性。最後，筆者認為，中國對來自美國的政治壓力依然較為敏感，可能會希望避免在金融領域發生潛在衝突。

筆者預計，央行會持續密切管理匯率走勢，2018/19/20年底人民幣對美元匯率將分別為7.0/7.3/7.3。今年餘下時間中，預計央行會繼續使用中間價定價的逆周期調節因子來維穩匯率、並配合資本管制，將人民幣對美元匯率大致維持在7以下。2019年，隨着貶值壓力加劇，央行會適當允許人民幣貶值以部分釋放壓力，但會努力保持人民幣相對平穩。筆者預計政府還會進一步向外商開放國內市場，以鼓勵外資流入。

在全面貿易戰的情形下，或者如果美元較當前水平進一步明顯走強，預計到2019年底人民幣匯率貶值幅度更大、可能達7.5左右。另一方面，若中美貿易戰緩和，且／或美元對其他主要貨幣明顯走軟，則2019年人民幣對美元匯率可能會維持在7左右。

樓市調控或放緩

筆者預計，2019年房地產銷售下跌4%至6%、2020年再下跌0%至2%。棚戶區改造貨幣化安置曾明顯提振了2016至2017年房地產銷售增長，但預計，未來其對銷售增長的貢獻明顯下降，成為2019年房地產銷售走弱最主要的原因之一。如果2019年棚戶區改造總目標降至500萬戶、且貨幣化安置比例下降10個百分點，估算這會拖累商品住宅銷售約5個百分點。此外，出口增速下滑、貿易戰相關不確定性及人民幣貶值預期都有可能拖累房地產市場情緒。

另一方面，目前庫存水平較低，明年房地產新開工和投資都有可能相對平穩。在近幾個月的強勁增長之後，年初以來房地產新開工同比增長16%。年初至今的房地產投資同比增長10%，這基本上是由土地購置費的強勁增長拉動，而非購地的房地產投資活動同比下跌。鑒於今年開發商的信貸收緊，開發商可能會加快開工以獲取貸款，因此新開工數據可能因此被推高。綜合考慮到庫存較低、且房地產銷售常常領先於其他指標，預計2019年新開工小幅下跌0%至2%，而房地產投資增速放緩至2%至4%。2020年，新開工跌幅可能擴大，投資也可能進一步走弱。

如果房地產活動大幅減速，可能會觸發政府放鬆目前偏緊的政策。筆者認為此前的房地產政策收緊力度可能已經觸頂，房產稅也可能進一步推遲或者緩和。在貿易戰升級的情況下，如果房地產活動大幅減速，中國可能像2015年那樣放鬆限購政策，但這可能是最後的政策選擇。當然，流動性和信貸政策放鬆都將間接提振房地產市場。

鑒於目前庫存遠低於2015年的水平，如果此次房地產政策放鬆，可能將更側重於供給側，如增加公租房或棚戶區改造、養老院、社區娛樂中心、旅遊相關酒店或度假區等等。整體來看，鑒於房地產庫存較低，相關工業和大宗商品行業的產能過剩情況也沒那麼嚴重，目前由房地產部門引發的硬着陸風險低於2014至2015年的情形。

【華發網根據中新社採編】