美股暴跌經濟見頂 特朗普景氣或終結

圖：分析認為，本輪美股下調是全球流動性收緊下風險資產價格的周期性回落，經濟增速高位築頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷 （路透社）

美股本輪大跌直接原因有兩點：一是利率中樞水平持續上移壓制估值，二是投資者對通脹上行、美聯儲加息加快、經濟放緩、中美貿易摩擦升級、中東地緣形勢緊張等條件下提升的避險情緒。股票市場轉弱可能是「特朗普景氣」終結的前兆，預示美國經濟可能已經見頂。十年一個輪迴，市場有自身的運行規律，人性像山嶽一樣古老亙古不變。

恆大集團首席經濟學家兼恆大經濟研究院院長 任澤平

「特朗普景氣」是相對於「奧巴馬景氣」的概念。2008年以來靠低利率、轉移槓桿、資產負債表修復、頁岩油氣技術革命等推動的美國經濟復甦本來在2016至2017年前後築頂，但特朗普減稅進一步拉長了復甦周期。步入2018至2019年，隨着特朗普減稅紅利釋放動能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯儲加息進入下半場、逐步告別低利率環境、貿易保護主義推高通脹預期和美國政府赤字擴大，經濟復甦邊際上很難再加強，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現，加息預期增強，10年期美債收益率升至3.2%以上，這既是市場預期的反應，也是所有資產定價的「錨」。

但美國經濟周期築頂、步入滯脹並不意味着美國經濟將很快轉入衰退。事實上，美國經濟還相當強勁，金融槓桿也總體可控。筆者此前強調「美國經濟正在復甦但可能逐步築頂」，同樣此次美股暴跌也並不意味着美股崩盤步入熊途，而更可能是震盪調整，因為美國經濟的基本面還是相當健康的。所以題目是「特朗普景氣的終結」，而不是「特朗普泡沫的崩潰」。

一、美國通脹逐步抬升

從宏觀環境來看，進入2018年以來，國際政治經濟局勢明顯緊張，市場波動性顯著增強，VIX（恐慌指數）波動率指數上升，美國通脹逐步抬升。

薪資上漲、油價上行疊加輸入型通脹使得美國通脹上行，伴隨特朗普政府逐步升級中美貿易摩擦、退出伊朗核協議、加劇中東地緣政治衝突，國際原油價格快速攀升，多次突破每桶80美元桶水平線，創2014年11月以來新高。此外，美國對華約2670億美元商品施加關稅，進一步抬升輸入型通脹及其預期。8月美國CPI（消費者物價指數）達2.7%，較上月回落0.2個百分點，但PCE（美國基於個人消費支出來衡量通脹的指標）與核心PCE仍持續上行，分別達2.31%、1.98%。

此外，特朗普公然干涉美聯儲加息進程、威脅退出WTO（世界貿易組織）、為中期選舉造勢等政治行為增大波動性，提升市場避險情緒，市場利率水平進一步上移。近期美債收益率再度快速上升，10年期國債收益率自9月初2.86%上調36個基點至10月9日3.22%。伴隨美國特朗普總統再度炮轟美聯儲加息政策，同時特朗普威脅修改或退出WTO條款、嚴控移民政策為中期選舉造勢等行為進一步增大市場波動性，疊加就業充分、嚴控移民、時薪上漲推動美國消費高位震盪，輸入型通脹與需求拉動型通脹壓力仍將進一步抬升，或將倒逼美聯儲持續加息，導致利率水平進一步抬升。

當前美聯儲對經濟保持樂觀，重申漸進加息，長期來看緊縮貨幣政策將放緩美國經濟。9月公布的美聯儲議息會議傳遞三大信號：年內或仍將有一次加息，2019年預計三次加息、年內第三次上調經濟增速預期，將2018、2019年GDP（國內生產總值）增長預期分別上調0.3、0.1個百分點至3.1%、2.5%，以及移除「貨幣寬鬆」表述，表明加息進入下半場。

此外，在近期公開講話中，美聯儲主席鮑威爾表示美國經濟表現「相當正面」（remarkably positive），沒有理由不認為當前的經濟擴張「可以延續相當一段時間」，再次重申漸進加息的必要性。伴隨美國貨幣政策的逐步收緊，利率水平抬升最終將抑制國內投資產出與消費，放緩美國經濟增速。

二、美債期限利差縮小

從市場角度來看，當前股票估值已是2011年來歷史高位，收益率曲線逐步趨平，經濟增速高位築頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷。

2008年次貸危機以來，美國通過四輪量化寬鬆大量釋放基礎貨幣，並將聯邦基金利率下調至0.25%的歷史最低點，然而物價在貨幣超寬鬆環境下並未出現明顯上行，相反美股在低利率的環境下成為貨幣蓄水池，股市進入長達十年的牛市。當前美股估值已達到歷史較高水平：2008至2018年納斯達克、標普500、道瓊斯工業指數分別上漲224%、213%、214%，當前市盈率分別達47.5、23.4、23.7，達2011年以來高位，股市泡沫風險逐步積聚。

此外，收益率曲線逐步趨平，利率倒掛反映市場對美國經濟長期預期不佳。一般情況下，短端利率反映市場流動性充裕度，而長端利率反映市場對未來經濟形勢判斷，當前美債期限利差正快速縮小，具體表現為短期利率快速上行，而長端利率上行緩慢，反映當前市場流動性收緊、通脹預期抬升，以及對美國未來經濟形勢的擔憂。

歷史上來看，美國國債期限利差縮小、倒掛一般伴隨着美國經濟的逐步下行以及衰退，儘管當前由於特朗普經濟政策致使利差走勢與經濟增速出現背離，但長期來看收益率曲線進一步趨平或預示經濟下滑，當前美債10年期與2年期利差已由2018年年初80至90基點水平縮小至55基點。

本輪美股下調是全球流動性收緊下風險資產價格的周期性回落，經濟增速高位築頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷。在全球流動性收緊的情況下，股票表現往往取決於分子與分母賽跑，本輪美股暴跌中，以科技股為代表的股票在過去主要受到對未來過於樂觀的營收估計，以及低利率的貼現而享受高估值的待遇，在當前經濟增速邊際放緩以及美聯儲持續加息的預期下，資產價格面臨回調風險。

但從金融周期來看，2008年次貸危機後，美國國會通過《多德─弗蘭克法案》對各類金融機構進行分類嚴格監管，儘管2018年5月特朗普正式簽署修改議案，邊際放鬆部分大中型金融機構監管要求，但經過近十年嚴監管，美國系統性金融風險得以逐步降低。當前居民部門槓桿率已從2007年97.9%下降至當前77%水平，非金融企業部門槓桿率穩中有升，整體金融周期尚處於上半場的後半部，金融系統穩定性較過去提高，由資產價格重調引起而引發系統性金融風險的可能性相對有限。

【華發網根據路透社採編】