新興經濟體面臨風險大考

圖：阿根廷外債中最突出的是主權債務問題，其政府部門外債佔外儲之比高達284%，遠超其他主要新興國，圖為阿根廷經濟部

今年以來，新興市場匯率遭遇了多輪明顯貶值。二季度開始，阿根廷、巴西、南非等國的匯率大幅貶值，而到了三季度，土耳其政局和外交動盪，觸發匯率大跌，而近期阿根廷匯率也再度暴跌。今年前八個月，阿根廷和土耳其的匯率已分別累計貶值了50%和40%，而巴西、俄羅斯、南非的貶值幅度也都在15%至20%。

追究背後的原因，美元指數回升給新興市場匯率帶來衝擊。一方面，部分新興市場國家近年經濟增長停滯，貨幣政策不得不放鬆，在美國加息的背景下匯率明顯承壓；另一方面，美元寬鬆時一些國家過於依賴外債刺激經濟，美元走強後，償債壓力陡增，如果偏偏外儲不足和貿易逆差持續，往往容易出現債務問題的擔憂，進一步助推匯率大幅貶值，甚至帶來危機。

為什麼今年匯率暴跌的是阿根廷和土耳其？原因在於美元走強後最直接衝擊的是新興經濟體的外債壓力。筆者對新興經濟體的外債壓力進行比較，發現阿根廷、土耳其正是短期外債最為沉重、償債能力最為薄弱的兩個國家：截至2017年末，阿根廷和土耳其的外儲餘額都遠不足以覆蓋短期外債，並且兩國經常帳戶逆差佔GDP的比重分別高達5.7%和6.9%。

阿國償債能力堪憂

阿根廷披索匯率在5至6月大幅貶值後，7月一度短暫企穩，但到了8月再度大幅下跌。整個8月阿根廷披索相對美元貶值了30%。為穩定匯率，阿根廷央行曾於8月13日將指標利率7天期LELIQ從40%提高到45%，8月30日再將利率從45%大幅上調1500個基點到60%，但披索兌美元卻繼續遭遇大幅貶值，8月30日匯率更是一度突破40，創下阿根廷匯率的新低。

阿根廷披索一再暴跌，根源在於市場對其債務問題的擔憂。截至2017年末，阿根廷的外債餘額是外儲的4.7倍，並且短期外債是外儲的1.55倍，短期外債償付能力最為堪憂。並且阿根廷的外債中，最突出的是主權債務問題，其政府部門外債佔外儲之比高達284%，遠超其他主要新興市場國家。一方面，阿根廷過去幾年為維持高額財政赤字，政府外債激增。另一方面，阿根廷經常帳戶逆差逐年擴大，使其債務負擔進一步加重。

借了高額外債最終總要償還，因此賺取外匯的能力對阿根廷也十分重要，但2010年以後阿根廷的經常帳戶就一直是逆差，2017年逆差佔GDP比重甚至達到5%，這意味着阿根廷的償債能力也被進一步削弱。而長期以來，阿根廷的經濟結構沒有提升。對外貿易過於依賴其自然資源相關的農產品等，主要出口產品中60%是食品、動植物產品和油脂等，而今年拉尼娜等自然因素使阿根廷農產品明顯減產，經常帳戶情況進一步惡化，也加劇了債務擔憂和匯率壓力。

與阿根廷類似，土耳其面對的外債壓力也十分突出。截至2017年末，土耳其外債餘額是外儲5.5倍，其中短期外債餘額是外儲的1.4倍，但土耳其2002年以來經常項目就一直是逆差，且近年收支仍在持續惡化，這帶來的結果就是外儲規模逐漸下降，而外債規模持續攀升。

土耳其里拉8月大幅貶值，導火線是與美國關係交惡，鋼鐵和鋁製品被徵高額關稅。今年美國提高進口鋼鐵和鋁製品的關稅，土耳其出口受到影響，而8月因政治事件摩擦升級，美國進一步制裁，將來自土耳其的進口鋼鐵和鋁製品的關稅稅率從25%和10%，分別提高到50%和20%。鋼鐵和鋁製品是土耳其重要的出口產品，近年佔出口的比重超過10%，美國的打擊將進一步加重土耳其的經常項目赤字，成為壓垮匯率的最後一根稻草，土耳其里拉應聲大跌。

密切關注美元走勢

那麼，風險會不會蔓延到其他外債負擔突出的新興經濟體呢？

從外債的角度看，烏克蘭、智利、南非的外債規模都是外儲的4倍以上，外債相對規模較大，印尼的外債是外儲的2.8倍，在亞洲主要新興市場國家中最高；而從短期償債壓力的角度看，烏克蘭、馬來西亞的短期外債／外儲都超過或者接近100%，南非的短期外債／外儲達到77%。

具體來看，烏克蘭比較特殊，其實已經歷了危機，目前處在IMF（國際貨幣基金組織）的救助過程中。馬來西亞雖然短債壓力大，但其經常項目順差有助於緩解部分壓力。需要關注的是南非，一方面，南非短債／外儲為77%，負擔較重，經常項目長期逆差，償債能力也比較薄弱；另一方面，南非近年經濟表現平平，貨幣政策難以跟隨美國加息，也增加了匯率壓力。但結合貨幣低增速來看，總體上風險小於土耳其和阿根廷。

雖然外債壓力不大，但今年俄羅斯和巴西匯率也有不小的貶值，內部經濟疲軟、央行持續降息是主要原因。俄羅斯從2015年初開始連續降息，政策利率從17%下降至目前的7.25%，今年也降了兩次息。與此同時，美聯儲恰恰開始了加息進程，美、俄反方向的貨幣政策操作導致盧布貶值壓力不斷加大。巴西則是2016年開始降息，基準利率從14.25%持續下降至歷史最低值的6.5%。此外，近幾年巴西政府赤字大增、債務持續攀升，經濟又受到動盪的政局干擾，運行時常受阻，也影響了匯率走勢。

新興經濟體的風險未來是否會蔓延成全球金融危機？這需要關注兩方面：

一是美元的走勢，美元走強是新興市場匯率貶值的外部衝擊，如果美元指數繼續維持在當前的95左右震盪，那麼對新興市場的整體衝擊便比較有限，反之則新興市場承壓。8月份土耳其匯率暴跌，其他新興市場貨幣跟跌，就是因為土耳其外債可能牽連歐元區銀行，拖累歐元急跌，美元指數走高。

二是新興市場國家自身的經濟、債務、貨幣、通脹等因素。美元走弱時，過度舉債、貨幣超發越嚴重；美元走強時，流動性退潮帶來的壓力也就更大。過去兩年新興經濟體的貨幣超發程度整體低於98年亞洲金融危機之前，2015年至今，主要新興經濟體的M2（廣義貨幣供應）增速大多都在20%以內，甚至不少是10%內的較低增速，因此，目前來看不太可能發生98年亞洲金融危機那種大範圍的新興市場貨幣危機，更可能出現的是一些國家的局部風險。

【華發網根據大公報採編】