美國加息引發走資 警惕新興市場風險

圖：南非經濟增長低迷，償債能力堪憂，在美加息背景下面臨的金融風險較高。圖為南非約翰內斯堡於七月時為迎接金磚國領導人會晤而懸掛巨型宣傳條幅

美聯儲的持續加息和美元走強或引發新興經濟體的新一輪系統風險，類似1985年代的拉丁美洲金融危機和1997年代的亞洲金融危機。除家底比較殷實的少數國家外，其餘金融體系很容易經歷「美元升值─匯率貶值─資本外逃─匯率進一步貶值─資本外逃加劇─國內金融市場動盪」的金融衝擊。

2018至2019年或是新興市場最危險的時刻，目前情形猶如1997亞太金融危機的前夜。一方面，2007年全球危機以來，發達經濟體在經歷痛苦的被動去槓桿的同時，新興經濟體為了應對風險外溢，或多或少都經歷了主動加槓桿的過程。2007至2014年末，新興經濟體的私人部門槓桿率上升了60個百分點（佔GDP規模），而中國內地、中國香港、新加坡、馬來西亞等東亞經濟體整體槓桿上升幅度也比較大。

另一方面，快速的債務擴張和經濟緩慢下行，導致壞帳問題和非金融企業償債能力下降。新興經濟體2011年開始每年的新增壞帳率都在逐步上升；而債務規模／EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的倍數方面，新興經濟體的指標從2010年的2.5倍上升到3倍。

菲律賓抗壓能力強

筆者將關注的新興經濟體做三大分類，金磚五國、環中國重要經濟體（東南亞國家、中國台灣、中國香港、韓國）、其他重點關注經濟體（阿根廷、墨西哥、烏克蘭、土耳其等）。這裏參考標準普爾（Standard & Poor）、穆迪（Moody's）和惠譽（Fitch）的風險評級方法，從一國的經濟基本面、償債基礎、金融穩健性三個維度13項指標逐一分析，樣本國家包括四個金磚國家：巴西、印度、俄羅斯、南非，以及十一個其他重要經濟體：印度尼西亞、泰國、馬來西亞、巴基斯坦、阿根廷、墨西哥、沙特、土耳其、哈薩克斯坦、中國香港。

經濟基本面是一個經濟運行的基本表現，良好的經濟基礎是經濟體安全運行的保障。筆者選取發展速度、增速穩定性、發展水平、通貨膨脹、收入分配來刻畫經濟體的基本面。由於經濟發展速度越快、穩定性越好、發展水平越高、通貨膨脹離目標通脹越近、收入分配差距越低，一國經濟基本面也就越好，抗風險的能力也就越強。經濟基本面排名結果靠前的經濟體是中國香港、印度尼西亞、巴基斯坦、哈薩克斯坦和馬來西亞，經濟基礎最差的是俄羅斯、阿根廷、巴西和南非。

償債基礎是衡量一國公共部門和私人部門債務動態和償債能力的指標，在發生債務危機的情況下，良好的償債基礎是一國經濟安全運行的重要保障。筆者從經常帳戶餘額／GDP比例、短期外債／總儲備、總儲備／總外債和財政差額／GDP來考察一國的償債基礎。償債能力排名靠前的國家與地區為沙特、菲律賓、泰國、中國香港；償債能力較差的國家與地區是土耳其、南非、俄羅斯、巴基斯坦、阿根廷和巴西。

在美聯儲加息、新興市場國家貨幣面臨貶值壓力背景下，金融穩健性就是非常重要的指標。這裏選取一國的資本帳戶開放度、匯率貶值風險、匯率波動風險、銀行的不良貸款比重來綜合考量一國金融穩健性。從金融穩定性分析的結果來看，金融穩健性較好的國家與地區為菲律賓、馬來西亞和泰國；從金融風險最大的幾個經濟體來說，俄羅斯、哈薩克斯坦、阿根廷、中國香港和墨西哥值得關注。

最後加權從經濟基本面、償債基礎、金融穩健性三個維度來評估，此輪加息背景下的海外國家防風險能力，菲律賓、泰國、沙特和印度排名比較靠前。菲律賓和泰國的經濟基本面、償債基礎和金融穩定均表現優秀，比如2015年第三季度菲律賓GDP增速為6%，短期外債／總外匯儲備為20.4%，同時對資本帳戶保持較高的管制，在加息的背景下幣值表現堅挺。沙特的國家風險也較低，因為經濟基本面表現良好，主要體現在經濟發展水平高、通貨膨脹較低、收入分配較合理，經濟增速雖然不高，但在發達國家中仍表現不錯。

盧布貶值壓力較大

海外國家防風險能力評估中，俄羅斯、阿根廷、南非、墨西哥、巴西排名靠後。俄羅斯的國家風險最大，具體說來，經濟基本面和金融穩健性在所有的樣本國家中排名最差，主要表現在通貨膨脹嚴重，經濟增長低迷，波動性較大，而且銀行不良貸款比例較高，短期外債問題嚴重，加上俄羅斯的資本管制程度較低，美聯儲加息面臨的資本外流壓力不小，盧布貶值壓力較大。

阿根廷經濟基本面和償債基礎較差，金融穩健性值得堪憂。具體來說，阿根廷的通貨膨脹問題嚴重，經濟增長低迷，波動性大，經常帳戶赤字大，而且外債問題嚴重，總儲備／總外債只有22.5%，償債能力堪憂，且大宗商品的下跌使得阿根廷的經濟雪上加霜，在美聯儲加息的背景下阿根廷的貨幣貶值壓力驟增。

南非經濟增長低迷，經常帳戶赤字，總儲備／總外債為34.1%，情況差於巴西、俄羅斯、印度這三個金磚國家，償債能力堪憂。在美聯儲加息背景下貨幣貶值壓力較大，面臨的金融風險較高，而且大宗商品價格的下跌對於依賴資源出口的南非來說是一個不小衝擊，南非未來的經濟發展前景不明朗。

墨西哥、土耳其、巴西的國家風險也值得關注：墨西哥和土耳其的償債基礎較差，短期外債問題比較嚴重，而且資本管制程度較低，在加息的背景下其面臨的金融風險不可小覷。巴西的經濟增長低迷，經常帳戶和財政赤字，加上政府腐敗、法制環境較差等問題使得其受到不少市場人士看空，但是考慮到短期外債／總儲備只有16%，而且巴西的資本管制程度較高，其國家風險有待進一步觀察。

金融風險可能在某一個或某幾個國家爆發，有人認為現在的新興市場遠比1997年時強大，有充分的外匯儲備，而且匯率彈性也更大，貌似可以吸收衝擊的絕大部分，筆者則沒有這麼樂觀，因為生產型經濟體確實儲備充分得多，但資源型經濟體則沒那麼健壯，匯率的彈性也是一把雙刃劍，緩衝的同時又加大了波動幅度，而在目前全球流動性狼奔豕突的險惡環境下，一旦越過閥值，則更容易引發羊群效應和過度反應。

也有人認為拉丁美洲資源型經濟體量有限，不會引發系統性風險，那麼看看1997東南亞危機的始作俑者馬來西亞，以及2010歐債危機的希臘，你就不會那麼信心滿滿了。而一旦局部風險出現，在全球經濟脆弱復甦過程中猶如傷口上再抹把鹽，這種蝴蝶效應將波及到其他新興市場國家，進而影響到發達經濟體，這必將再次引起全球金融市場新的完美風暴。

【作者：東方證券首席經濟學家、總裁助理 邵 宇   圖文整理：華發網】