逆周期因子重啟 收窄人民幣匯率波幅

圖：分析預計，如果未來美元指數出現較為強勁的升值，逆周期因子在完全對沖收盤價影響之外，還會對沖一部分籃子貨幣的影響（中新社） 

由於逆周期因子對沖了一部分收盤價的影響，人民幣匯率的波幅將再度收窄，不會再出現今年6至8月大幅貶值的情況。人民幣匯率將會圍繞美元指數上下波動。

2018年8月24日，中國外匯交易中心公布，近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣兌美元匯率中間價報價行陸續主動調整了「逆周期系數」，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。

什麼是逆周期因子？2017年8月，中國人民銀行在《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》中，簡單描述了逆周期因子的計算過程。報告指出：計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到「逆周期因子」。逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。

做市商發起 自下而上遞資訊

上面這段話表明，中間價的調整規則與「811匯改」之前有所變化。「811匯改」之前，中間價基本由人行主觀設定。市場供求對中間價的影響非常有限，導致外匯市場無法出清，而且匯率價格也不連續，很多衍生品無法有效定價。

逆周期因子是由做市商發起，自下而上傳遞資訊的過程。做市商通過逆周期因子向人行傳遞市場供求的變化，人行再根據逆周期因子調節中間價。與「811匯改」之前相比，這種定價規則在一定程度上有助人行及時掌握外匯市場供求的情況。

但是，逆周期因子與「811匯改」之前人行調整中間價的措施，沒有本質的區別。中間價最後的決定權仍然在人行手中。逆周期因子的本質，只是為人行提供了市場供求資訊。究竟如何使用資訊，取決於人行對外匯市場的判斷。如果認為人民幣匯率貶值的壓力脫離了基本面，人行就會使用逆周期因子調升人民幣匯率。如果認為市場升值的壓力脫離了基本面，人行則會使用逆周期因子調降人民幣匯率。

無論是哪種情況，中間價原本蘊含的市場供求資訊都會被逆周期因子對沖。

當人行啟動逆周期因子之後，收盤價的作用被大大削弱，籃子貨幣的作用就被凸顯出來了。分析上一輪人行啟動逆周期因子的情況（2017年5月26日至12月31日），可以從中發現逆周期因子是如何對沖收盤價的影響。

2017年5月26日至12月31日，人民幣匯率中間價升值約3400個基點。其中，收盤價相對中間價貶值約3600個基點，籃子貨幣升值約700個基點，逆周期因子升值約6300個基點。逆周期因子不僅完全對沖了收盤價的影響，還超出2700個基點，是人民幣匯率升值重要的支撐力量。

中國外匯交易中心的公告指出，2018年8月份以來，人民幣兌美元匯率中間價報價行陸續主動調整了「逆周期系數」。我們可以進一步計算8月份逆周期因子對中間價定價的影響。8月1日至8月27日，人民幣匯率中間價貶值約340個基點。其中，收盤價相對中間價貶值約1180個基點，籃子貨幣升值約220個基點，逆周期因子升值約1000個基點。逆周期因子基本對沖了收盤價的影響，籃子貨幣對中間價變動的貢獻率達到65%。

2017年5月26日至2018年1月10日，逆周期因子與收盤價走勢基本上呈現負相關性。當人民幣匯率面臨貶值壓力時，逆周期因子一直在支撐人民幣匯率升值。市場供求的資訊大部分被逆周期因子過濾，難以反映到中間價。中間價主要反映籃子貨幣的波動，在此期間人民幣籃子貨幣CFETS指數的上下幅度只有2.5%。

再現「窄幅盯籃子貨幣」體制

下一階段，人民幣匯率的波動又會重新進入「窄幅盯住籃子貨幣」的匯率體制中。由於中間價主要反映籃子貨幣的資訊，人民幣匯率制度事實上成為窄幅盯住一籃子貨幣匯率制度。此時，人民幣匯率的決定權在很大程度上又和美元指數掛鈎。美元指數上漲，人民幣匯率會出現貶值壓力，美元指數下跌，人民幣匯率會出現升值壓力。

根據上文分析，可以有兩個判斷：

第一，CFETS人民幣匯率指數基本已經到達底部，未來會呈現小幅升值趨勢。人行指出逆周期因子的作用是對沖外匯市場的順周期性，而目前外匯市場有貶值的順周期性，所以逆周期因子會對沖收盤價的貶值壓力，但是不一定會對沖收盤價的升值壓力。未來CFETS人民幣匯率指數易升難貶，有小幅升值的壓力。

第二，人民幣匯率將會圍繞美元指數上下波動。由於逆周期因子對沖了一部分收盤價的影響，人民幣匯率的波幅將再度收窄，不會再出現今年6至8月大幅貶值的情況。根據過去的經驗，美元指數上漲10%，會帶動人民幣匯率貶值5%左右。目前，美元指數處於95的位置，下一階段有可能繼續升值，也可能陷入貶值。在這兩種情況下，人民幣匯率會出現不同走勢，但是CFETS仍然會保持升值態勢。

如果今年美元指數從95下跌至90，人民幣匯率將會從6.85升值至6.60至6.67左右，CFETS略有升值。

如果今年美元指數從95上漲至100，人民幣匯率將會從6.85貶值至接近7。原本按照定價規則，人民幣匯率應該貶值至7.02。但是「7」這個整數點位容易引發市場波動，人行會運用逆周期因子，對沖美元指數對中間價的貶值壓力，讓人民幣匯率在6.9至7盤旋一段時間，延遲「破7」的時間。儘管這有助於穩定即期市場，人民幣匯率卻會出現高估，抬升CFETS指數。所以，如果未來美元指數出現較為強勁的升值，逆周期因子在完全對沖收盤價影響之外，還會對沖一部分籃子貨幣的影響，導致CFETS指數有較大幅度升值。

【華發網根據中新社採編】