回歸資本市場功能，促進證券行業發展

近期成長股迎來久違的“豔陽天”，創業板指數大放異彩。昨日創業板指數收報1795.69點，距重返1800點僅一步之遙。據統計，在上周滬深兩市分化的背景下，創業板指周漲幅達6.18%，盡顯強勢。淩厲的漲勢也讓“沉寂已久”的成長股再度受到市場的關注。海通證券指出，上周市場風格突變更多源於相關政策預期，比如股票發行注冊制改革授權期限獲准延至2020年、管理層對“獨角獸”企業IPO開通綠色通道等。

中期市場將以價值龍頭攜手成長龍頭為主線，全年市場風格更加均衡。

海通證券表示，市場核心仍是估值和盈利水平的匹配，龍頭效應不變。最近一周以來市場風格更偏向成長，核心源於目前價值風格和成長股的估值匹配度較為接近，但後市一旦出現擾動因素，短期市場風格就會出現蹺蹺板現象。從估值與盈利水平的匹配度來看，代表價值龍頭的上證50指數2017年、2018年預測淨利潤同比增速、目前PE(TTM)分別為12%、11%、11.7倍，中證100為14%、11%、13.1倍，代表成長龍頭的中小板指為17%、25%、32.0倍，中證500為45%、25%、27.7倍，顯示各指數估值和盈利水平均比較匹配。雖然近期成長股走勢強勁，但是在成長股內部依舊是龍頭占優，成長股龍頭漲幅居前源於估值和盈利水平的匹配度較佳。目前我國經濟已經步入由大到強階段，隨著行業擴容空間收窄和集中度不斷提升，龍頭公司將脫穎而出，市場風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭，兩者攜手前行。

海通證券認為，短期市場回調較為充分，目前處在盤整蓄勢階段，中期向上趨勢不變。隨著3月份財報數據披露、相關政策預期落地，向上行情有望再度展開，目前正是春播時節。配置方面，堅持業績為王，市場風格將更均衡。經曆近期震蕩調整後，目前價值和成長龍頭盈利和估值水平的匹配度正在靠攏，市場風格將更均衡。堅持業績為王，價值板塊中金融尤其是銀行股性價比最高，成長風格建議關注先進制造、新興消費領域，細分行業有電子、通信、醫藥等。

總結曆史走勢，可以發現股市形成震蕩行情的原因主要有以下幾種：

一是市場消息集中出現的影響。影響市場的各種重大因素在短期內集中出現，導致市場運行的變數驟增。特別是利多與利空的消息在較短時間內同時出現，使市場運行的方向性充滿變數，容易導致股市出現震蕩性行情。

二是投資者心態趨於浮躁的表現。投資者心態浮躁主要是因為對後市行情的發展充滿疑惑造成的。當股市大跌之後，許多投資者一方面認為股市沒有進一步下跌的空間，另一方面對股市能否展開一輪轟轟烈烈的牛市行情又疑慮重重。結果，買入擔心被套，賣出又擔心踏空。往往看見股價漲了就急忙追漲，看見股價跌了立即殺跌。這種普遍存在的浮躁投資行為，也在一定程度上給震蕩行情起到了推波助瀾的作用。

三是市場結構性調整。結構性調整是局部牛市行情中必然要經曆的階段。當股市完成一輪升勢後，隨著前期的部分主流熱點轉化為強弩之末，市場很正常地邁入結構性調整周期中。這樣，既可以使積累的獲利盤得以充分消化，有利於股市未來的順利成長;又有利於市場主流資金的戰略再分配。在結構性調整中，股指往往以寬幅震蕩行情展開。

震蕩市中指數會在某一位置反複震蕩整理，呈現一種跌不下去，也漲不上來的狀況。在這種不穩定時期，即未來走勢還存在一些不確定因素，投資者面臨的最重要問題不是盈利或扭虧為盈，更重要的是要求穩。

這不僅要求心態上要穩定，更要求采取穩健的操作方法。概括而言，就是要保持合理的倉位結構，減少不必要的反複盲目操作，不要急於抄底和追求短線利潤。

如果投資者的倉位過重，那么他在震蕩市中就會感到心慌意亂，往往會更擔心行情的短期走勢。而如果投資者只是半倉持股的話，當股價漲上去時，他可以獲利了結;當股價跌下來時，他又可以乘機逢低買進，這時他的心態就會比較平穩。

穩健的投資者在股票的選擇方面，應該從長遠的角度來考慮，盡量選擇一些價格低廉的藍籌類個股，這樣可以最大限度地避免上市公司的業績風險，而保持中長期的投資穩定性。

而善於短線操作的投資者，在操作一些投機性非常強的個股時，所投入的資金必須控制在一定限度內，並且要根據行情的變化隨時兌現。不要過於追求每一筆交易的利潤，如果行情發生突變，即使沒有盈利或已出現虧損，也要及時果斷賣出。

震蕩市中很多投資者的心態不穩定，還有一個重要的原因就是怕踏空，擔心錯過一輪強勢行情的抄底機會。他們買了股票時擔心股市會下跌，不買股票又擔心股市會漲上去，所以心態非常浮躁，常常出現追漲殺跌的操作行為。其實這是沒有必要的，如果能認清趨勢和緊跟趨勢，那么在操作上就不存在踏空的情況。

在震蕩市中，有經驗的投資者完全可采用波段操作的方法，跌了就買，漲了就賣，不要擔心會錯失牛市行情機會，因為牛市不是一、兩天就能完成的，它是一個趨勢，當這個趨勢形成的時候，投資者在任何時候買進都是正確的。

總之，在震蕩市中，投資者不僅要保持良好的心態，還要養成穩健投資的習慣，並且要不斷地提高自己的市場綜合研判能力，這樣才能在不斷波動的股市中取得穩定的收益。

在震蕩市中，投資者需要遵循“四減少”的原則：

一是減少持股時間。震蕩行情按照股指的震蕩幅度可以大致劃分為寬幅震蕩和窄幅震蕩兩種。窄幅震蕩往往是變盤的前奏曲，特別是股價經過一定下跌過程後的窄幅震蕩，容易形成階段性底部，因此，在窄幅震蕩市中選股，不能計較一時的得失，要從中長線的角度出發。而寬幅震蕩的投資策略則恰恰相反。

由於寬幅震蕩在最終方向性選擇上存在一定的變數，因此，在寬幅震蕩市中，應該選擇以短線為主的投資方式;對於持續時間較長的寬幅震蕩行情，應該用短線波段操作的投資策略。通過減少持股時間，降低持股風險。

二是減少持股品種。在震蕩行情中選擇股票，要盡量減少持股的品種，選股要少而精。否則，在趨勢不明朗的震蕩市中，如果持股種類過多過雜，一旦遭遇突發事件，將會嚴重影響投資者的應變效率。

三是降低盈利預期。在震蕩行情中，不確定因素較多，股價也往往會跟隨大勢一起上躥下跳，很難把握個股的中長期運行規律。這一時期參與個股炒作，應該降低盈利目標的預期。其中，屬於超短線炒作的，更不能訂立任何投資目標，如果有所盈利要盡快獲利了結。

四是減少操作頻率。在震蕩行情中，善於短線炒作的投資者，可以在控制倉位結構的情況下，把握震蕩行情中股價劇烈波動的機會，博取其中的差價利潤。對於缺乏經驗或投資風格較為穩健及不具備及時應變能力和時間的投資者來說，則應盡量減少操作頻率，耐心等待趨勢的最終明朗。

中國證券市場的萌芽出現在清代末期。19世紀70年代後，清政府洋務派興辦了一些股份制企業。隨著這些企業的出現，股票應運而生，為便利這些股票的轉讓交易，證券市場也隨之產生。我國最早的證券交易市場創立於光緒末年上海外商組織的“上海股份公所”和“上海眾業公所”。1990年12月1日，深圳證券交易所開始試營業。1990年12月19日，新中國第一家證券交易所——上海證券交易所正式掛牌營業。

2005年10月27日，十屆全國人大會議審議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國公司法》(以下簡稱“兩法”)。修訂後的兩法將於2006年1月1日開始施行。兩部法律的修訂出台，標志著中國證券市場法制建設邁入一個新的曆史階段。

2006年9月，中國金融期貨交易所批准成立，有力推進了中國金融衍生產品的發展，完善了中國資本市場體系結構。2007年7月，中國證監會下發了《證券公司分類監管工作指引(試行)》和相關通知，這是對證券公司風險監管的新舉措。

2009年10月創業板的推出標志著多層次資本市場體系框架基本建成。進入2010年，證券市場制度創新取得新的突破，2010年3月融資融券、4月股指期貨的推出為資本市場提供了雙向交易機制，這是中國證券市場金融創新的又一重大舉措。2012年8月、2013年2月轉融資、轉融券業務陸續推出，有效的擴大了融資融券發展所需的資金和證券來源。

2013年11月，十八屆三中全會召開，全會提出對金融領域的改革，將為證券市場帶來新的發展機遇。11月30日，中國證監會發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，新一輪新股發行制度改革正式啟動。2013年12月，新三板准入條件進一步放開，新三板市場正式擴容至全國。隨著多層次資本市場體系的建立和完善，新股發行體制改革的深化，新三板、股指期權等制度創新和產品創新的推進，中國證券市場逐步走向成熟，證券市場為中國經濟提供投融資服務等功能將日益突出和體現。

美國投資銀行發展起步早，底蘊深厚，是當前世界范圍內全行業的標杆。美國投資銀行成長並非一蹴而就，而是穿越數十年激蕩巨變逐步壯大起來，其成長曆程演繹出深刻的行業規律。下文以美國為鏡看中國，意在辨明差距，定位階段，探索發展空間和路徑。

從內部探尋發展原動力。經濟維度看，經濟結構轉型倒逼資本市場改革。市場維度看，資本市場建設撬動券商發展。制度維度看，制度完善蘊育業務成長土壤。政策維度看，監管環境邊際改善引導行業向上。

道阻且長，行則將至，做則必成。從坐享紅利到穩中求變，轉型升級正在路上。從牌照為王到資本為王，經營模式重資產化。從業務導向到客戶導向，打造以客戶為中心的金融生態鏈。從人力引擎到人力+科技雙輪驅動，fintech驅動證券行業效能提升。

從各業務條線出發預判2022年證券行業收入情況。預計樂觀、中性、悲觀情況下證券行業2022年分別實現營業收入8920億元、6792億元和5122億元，分別實現淨利潤3479億元、2581億元和1895億元，較2017年水平分別提升186%、112%和56%。中性假設下經紀、投資銀行、投資、資管、資本中介及海外業務分別實現業務收入1798億元、1182億元、2207億元、619億元、735億元和250億元，較2017年水平分別提升68%、97%、102%、114%、99%和152%。樂觀、中性、悲觀預計2022年行業ROE分別為13.5%、10.5%和8.5%。基於測算，我們敢於喊出總資產和總收入五年翻倍的期待。

中國證券行業底部磨礪，正待風起，未來有望誕生有中國制度特色的、國際競爭優勢的一流投資銀行。在下一個行業周期中，資本、資質和改革將成為券商發展的核心競爭要素。資本實力決定其發展動能，資質水平決定其競爭壁壘，改革方向決定其成長空間，具備三維優勢的券商將發展為行業標杆。按圖索驥優選標的，推薦全業務鏈發展的行業龍頭中信，條線業務特色凸顯的大型券商廣發、招商，及錯位競爭特色化發展的東方、國元證券(9.41-0.11%,診股)。

美國投資銀行總資產增長經曆了以下三個階段。第一階段成長期為1980年-1990年，總資產規模自1，193億美元上升至6，572億美元，期間複合增速為19%。第二輪成長期為1990年-2000年，總資產規模自6，572億美元上升至28，657億美元，期間複合增速為16%;第三階段波動發展期2000年-2015年，總資產規模快速攀升至2007年的63，634億美元高峰，2008年金融危機後回落，在45，000億美元的中樞位置上下波動。中國2016年證券行業總資產規模為6.42萬億人民幣，僅為美國2015年總資產規模的40%，相當於美國1994年水平，發展特征與美國成長初期類似。

采用資產規模與實體經濟規模(用GDP衡量)的方式來比較我國證券行業資產規模水平，自2005年以來我國證券行業總資產規模不斷增長，占GDP比重也快速提升至2016年的7.8%。美國投資銀行總資產/GDP比重自成長期開啟後在10%-30%的范圍內波動。

美國投資銀行總收入增長跟隨行業脈沖式發展波段上行，呈現出三個階段。第一輪成長期1980年-1990年，總收入自198億美元上升至714億美元，期間複合增速達14%;第二輪成長期1990年-2000年，總收入自714億美元逐年上升到3，495億美元，期間複合增速達17%;第三階段波動發展期2000年-2015年，在金融危機前後呈現不同發展趨勢，2000-2007年總收入沖高至07年的4，742億美元，2008年金融危機之後回落到相對平穩發展態勢，在2，700億美元的中樞水平下波動。2016年中國證券行業總收入約3280億人民幣，僅為美國2015年收入規模的18%，相當於美國1987年水平，發展特征類似美國成長初期。

采用收入與實體經濟規模(用GDP衡量)的方式來比較我國證券行業收入水平，中國2016年證券行業收入占GDP比重為0.44%。美國投資銀行收入/GDP比重自成長前開啟後在1.5%-3.5%的區間內波動。

美國證券化率自1975 -1990年平穩成長期複合增速為2%，1990-2000年高速成長期複合增速為11%，

2000-2007年維持高位。金融危機導致資本市場發展的深度調整，2008年銳減。金融危機後恢複成長，2008年至2016年複合增速8.1%。2006-2016年中國證券化率複合增速達8%，2011-2016年為4%。從增速上看，中國資本市場發展接近成長期。

美國投資銀行總資產1980-2000年成長期複合增速達17%;

2000-2007金融危機前因創新業務驅動複合增速12%;金融危機重創下行業盤整，2007年至2015年複合增速-5%。中國證券行業總資產2011-2016年複合增速達30%，與美國成長期特征類似。

美國投資銀行總收入1980-2000年高成長期複合增速為15%;2000-2007金融危機前複合增速4%;金融危機重創下行業盤整，2007-2015年複合增速-7%。中國證券行業總收入2011-2016年複合增速達19%，與美國成長期特征類似。

基於以上分析可見中國證券業體量偏小。對標美國成長初期行業發展縱深程度，展望中國證券業五年後的願景：中性假設下，未來五年中國GDP保持複合增速6.5%，總資產/GDP到達美國成長期初期水平10%，收入/GDP到達美國成長期啟動前水平0.65%，則中國證券行業2022年總資產或將觸及10萬億量級，收入接近6800億，總資產及總收入水平均實現翻倍。

業務種類上，中國證券行業業務覆蓋較為全面，但場外、做市交易等業務有待提升。一般而言證券公司或投資銀行的業務主要可以分為：投資銀行業務(包括股票債券的承銷業務、兼並收購等方面的財務顧問業務)、銷售交易與經紀業務(包括零售經紀、機構經紀、做市業務、清算托管等證券服務業務)、資產管理業務、投資與自營業務、資本中介業務(融資融券與股票質押等)五個部分。從業務覆蓋范圍上中國證券公司基本實現了傳統業務的全覆蓋，在各類創新業務上也有所探索，但部分業務例如OTC經紀、交易等目前尚未開展。

業務結構上，經紀及自營業務占比較高，財務顧問、資產管理等存在一定差距。中國證券公司的二級市場自營業務占比較高，風險相對較高。代理買賣經紀業務近年來雖受傭金率下降、交易量萎縮等因素影響，占比有所下降，但仍遠高於美國水平，這與目前我國股市的投機性較強、換手率較高等有關。隨著資本市場和投資者的成熟，從長期看代理買賣經紀業務的比重會下降。承銷業務占比也高於美國，主要是因為我國作為新興市場經濟體，具有大量的IPO資源和需求。與美國相比差距較大的部分包括財務顧問、做市交易、OTC經紀業務、資產管理等，有的甚至尚未起步，這也是未來我國證券行業應當重點發展的業務領域。

第一階段

1975年前經紀業務主導：20世紀70年代及以前，經紀、投資、承銷業務為美國投資銀行主要收入來源，合計占比約70%，其中經紀業務占比超過50%。

第二階段

80年代經紀業務收入貢獻比下降，做市、並購業務貢獻比提升：自1975年在傭金管制放開後，經紀業務收入比重不斷下滑至40%以下。受產業結構升級及財富管理市場發展等推動，企業並購、重組等咨詢業務，以及基金管理、創業投資、直接投資等業務逐步興起。兼並收購業務、債務發行財務顧問業務收入占比提升至30%。

第三階段

90年代衍生品業務增長：到20世紀90年代初，經紀業務收入占比繼續下降至約18%。交易和投資業務收入占比保持20%左右。90年代投資理論革命、金融工具定價理論以及現代信息技術的發展，為金融衍生品交易及資產證券化業務的興起奠定了基礎。在資產證券化、金融杠杆化、交易衍生化的背景下，衍生品業務推動其他業務占比提升至40%以上，推動行業持續增長。

第四階段

2000年之後創新業務爆發及金融危機後重回穩健發展軌道：進入2000年，其他業務收入持續上升，占總營收比重超過50%，2008年占比高達80%。金融危機後，市場逐漸意識到證券化產品、衍生品的風險，其他業務收入占比下降至約60%左右，經紀、證券承銷和交易投資等傳統業務合計占比保持在30%左右。

中國證券業經紀業務貢獻比逐漸下降，交易投資、證券承銷業務均衡發展，發揮協同效應，整體收入結構類似80年代美國轉型初期。2011年，經紀業務收入占比達50%以上，證券承銷為第二大業務收入來源占比達18%，交易和投資、資產管理業務規模較小，合計收入占比約10%。這一時期證券承銷、交易和投資、資產管理業務逐漸擴大規模，而經紀業務受傭金費率競爭激烈影響收入占比不斷下降。截至2017年上半年，證券承銷、交易和投資、資產管理業務合計收入約為50%，經紀業務收入占比下降至27%。總體看，近年來中國證券業業務結構正在逐漸由單純依靠經紀業務向多元業務發展模式的轉化，交易和投資、證券承銷業務等比重不斷提升。

美國投行業務體系是金融創新的結果，中國證券業務體系正在監管與創新的良性互動中逐步搭建和完善。從政策層面看，美國六七十年代的投資銀行創新以突破管制為主，當時政府“分業經營”的約束尚未取消;80年代之後的創新著重於防范和分散風險，大量的利率、彙率、信用風險轉移產品被設計出來。90年代之後的創新著重於開拓業務激活盈利點。我國從2010年的“創新元年”開始逐步推出股指期貨、直投、融資融券、股票預約式回購以及試點的客戶保證金現金管理等業務，基本屬於“突破管制”這一范疇的創新。創新不能貿然推薦，要在監管引導下充分考慮基礎建設階段和市場成熟程度，做到穩妥、審慎、有序。當前衍生品和海外業務等創新方向都在積極穩妥的推進之中。監管與創新發展終將形成良性互動機制，共同推進行業健康向上發展。

中美證券行業集中度差距大，中國證券行業集中度提升空間大。美國四大投行(高盛、摩根斯坦利、花旗、美林)總收入占行業總收入比呈波動上升趨勢。1995年，四大投行總收入合計占比約50%。截至2015年底四大投行總收入合計占比已將近80%，行業集中度不斷提升。2010年後美國證券行業總資產、淨利潤集中度相對穩定，2015年總資產、淨利潤的TOP5約70%、72%。相較美國，中國證券行業集中度依然處於較低水平，2016年總資產、淨利潤TOP5約40%和37%。在監管趨嚴競爭加劇的大背景下，大券商規范與實力並重，優勢更為明顯。監管層提出“打造證券業國家隊”目標，讓優質券商成為行業監管的抓手，行業發展的領頭羊，鼓勵行業集中度提升，並呼籲證券公司應當把握機遇，以“舍我其誰”的責任和擔當，建設富有中國制度特色的、注入中國文化元素的世界一流投行。隨著行業發展的演進，客戶和資源將進一步向優質大型券商集聚，行業分化將持續加大，行業集中度也將持續提升，大型優質券商的市場地位將更為顯著。

在持續創新過程中，各家公司經營模式逐漸分化，行業逐漸呈現出金字塔形結構。大型全能型投資銀行資本實力雄厚，業務線齊全，高度倚重機構業務，且根據自身資源稟賦和能力范圍兼顧其他業務，形成多元化業務基礎上的經營特色。相對於高盛、摩根斯丹利等在全球開展綜合金融服務的全能型投資銀行，更多中小型投資銀行選擇了專業化和特色化經營的路線，其特點是“只消化一塊餡餅”，在諸多業務領域中以某種業務為主，這種業務的專業化經營程度較強，具有較強的競爭優勢。如拉紮德、嘉信理財、富達投資集團、黑石集團等專業化精品投資銀行也在各自經營的領域形成了獨特的競爭力。

當前中國證券行業商業模式同質化嚴重，多數券商的定位和特色仍在摸索中。一方面，國內證券公司延續多年單一化的、通道式的、傳統的商業模式，同質化嚴重，高貝塔屬性明顯。從前十大券商規模來看，2012年以來6家大券商鎖定前十的位置，但相互之間綜合實力差異不大。另一方面，小型券商缺乏核心競爭力，生存空間承壓。2016年淨資產規模最小的網信證券公司，淨資產僅為6.5億元，僅僅是排名第一的中信證券(18.36

+0.49%,診股)的千分之五;淨利潤排名最後的華菁證券甚至出現了負收益的情況，說明我國證券業進入門檻較低，存在許多達不到規模經濟的微型證券公司，不利於資源的有效配置。在我國證券行業競爭程度日益激烈，而大券商又已經形成比較優勢的大背景下，未來業務單一的中小型券商或將發力走特色化專業化精品券商之路，或被兼並重組。

從上市券商市值占比上來看，以2017年12月26日收盤價測算，美國龍頭券商，高盛、貝萊德、摩根士丹利、嘉信理財占美股市值比重超過1%，是巨無霸體量的超大券商。而中國，大型券商體量占比整體偏低，對標美國，隨著行業集中度的提升和龍頭券商的崛起，一線券商市值有望繼續做大。

1975-2010年美國投資銀行ROE基本經曆了3個周期。1975年美國取消固定傭金制後ROE有短暫下滑，隨後開始大膽創新，垃圾債券和杠杆收購成為80年代最富風險的創舉，證券公司的稅前ROE在1980年達到38%的巔峰值，之後逐步收斂。第二階段ROE的上升動力則來自衍生品的發展和創新。包括傭金收入和承銷收入在內的傳統業務的波動並不是太大，美國投資銀行公司的傭金收入在90年代穩步上升，增速的波動區間在正負20%。第三階段，高杠杆水平是維持ROE高位的主要驅動因素，美國投資銀行2001-2010年的平均杠杆倍數為28.35倍，在2001-2010年的十年間，除次貸危機影響下的2007和2008年，美國投資銀行的稅前ROE在15%左右上下波動，最高點位為2009年的35%。

依據杜邦的三因素法對ROE進行細化分解，即ROE=淨利潤率×資產周轉率(總收入/總資產)×杠杆率=淨利率×資產周轉率×權益乘數。通過研究美國投資銀行發展特征，發現銷售淨利率、資產周轉率和權益乘數在不同時期成為推動ROE提升的重要驅動力。

投資銀行經曆了業務范圍從窄到寬的初級摸索階段和業務模式從單一到多元的完善發展過程。基於市場准入門檻賦予的通道業務是資本中介業務的最初模式，投資銀行通過系統平台和專業化的團隊為投資者提供資本市場服務，這一階段人力成本是投資銀行主要費用支出項，具有剛性特征;投資銀行主要通過擴大業務規模提升營業收入進而提高淨利潤，從而保持較高的淨利潤率水平，最終實現ROE提升。

在傳統通道業務競爭加劇和經營環境變化背景下，美國投資銀行在原有的業務基礎上不斷擴大業務服務類型和產品種類，大力拓展資本中介業務，在增加收入的同時推動以資產運用為基礎的業務資產周轉率的提升。此外，投資銀行加大自有資金的投資渠道和方式，提高投資型資產的收益率，進而提高其資產的周轉率。隨著業務范圍的拓展和產品品種的多樣化，投資銀行需要進行組織架構轉型、系統建設更新、激勵機制完善和人才建設，其綜合成本將提升，銷售淨利率會下滑，資產周轉率進入上升通道，ROE進入資產周轉率推動階段。

2001年以來美國投資銀行的ROE主要依靠較高的權益乘數拉動，雖在次貸危機後美國投資銀行呈現降低杠杆率的過程，但仍顯著高於我國水平;2001-2010年美國投資銀行平均杠杆倍數為28.4倍。金融危機後美國投資銀行業的杠杆率從高位下降，但仍然維持在16倍左右。

當前中國證券行業ROE仍受淨利潤率主導，淨利潤率提升空間有限，制約ROE上行。目前我國證券行業正處於從傳統通道業務向全面中介和投資業務轉型時期，盈利結構中經紀業務仍占較大比重，淨利潤率是驅動ROE的最主要因素。2007-2016年平均淨利潤率37%，遠高於美國投資銀行早期淨利潤率水平。由於管理費用的剛性和人工成本的粘性特征，淨利潤率將保持一個穩定狀態。

資產周轉率處於較低水平，冗餘資本制約證券公司盈利水平提升。當前階段制約證券公司盈利水平提升的是過多冗餘資本的存在，資產的利用率較低，2007-2016年間我國證券行業資產周轉率呈不斷下降趨勢，2016年資產周轉率為6%。提升冗餘資本收益率和盤活資產的負債業務是提升ROE的可行路徑。

杠杆資金主要用於信用業務及債券投資，真實杠杆率水平較低。當前證券公司的資產負債表中，杠杆資金主要為客戶保證金，而這塊業務以同業存款的形式存在，因此證券公司的杠杆偏低，如果剔除這部分保證金，證券公司杠杆水平較低。2016年證券行業的總資產為5.79萬億元，其中客戶保證金約1.44萬億元，淨資產為1.64萬億元，證券行業總的杠杆為3.5倍，如果剔除客戶保證金行業杠杆為2.7倍。

對標美國，我國證券行業類似其八十年代由淨利潤率主導ROE的瓶頸期，ROE長期看有資產周轉率和杠杆率抬升的驅動。短期看，嚴監管基調持續，創新和發展仍在摸索中，ROE上行啟動時點仍需等待。中長期看，業務邊界拓寬將盤活冗餘資本、提升資產周轉率，並且嚴監管和促發展將更趨平衡，創新業務將進入穩妥審慎發展周期，帶來杠杆率的提升，行業整體將迎來ROE上行周期。

經濟與產業結構的轉型升級亟需多元金融提供支持，大力發展直接融資勢在必行。目前全國經濟結構調整進入關鍵時期，傳統產業轉型難、新興行業融資難，多層次資本市場是傳統產業轉型升級的迫切需要，也是解決新興行業和應對經濟下行的迫切需要。而大部分新興產業由於資產規模小、擔保能力不足等問題導致銀行等傳統金融機構收緊對其貸款發放，新興產業亟需直接融資的有力支持。央行行長周小川曾表示，目標是從2014年到2020年，非金融企業直接融資占社會融資規模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場餘額占GDP比例將提高到100%左右。證券公司作為直接融資的主體力量勢必把握時代浪潮，迎來行業發展又一曆史機遇。

回歸資本市場本質功能，推進多層次市場發展，促進證券行業發展。根據全國人大頒布的“十三五規劃綱要”，十三五期間資本市場的重要任務是健全多層次市場體系，推動市場體系從“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。我們預計未來我國資本市場將形成以主板、中小板、創業板為場內核心圈，以新三板市場、股權交易所市場、券商櫃台市場為場外核心圈，以債券市場、期貨市場、衍生品市場為延伸的場內、場外全方位市場體系。規范發展主板和中小板市場，支持中小企業運用資本市場發展壯大;推進創業板市場改革，支持創新型企業發展;加快發展新三板市場;大力發展區域性場外市場、券商櫃台場外市場。多層次資本市場優化發展是經濟轉型的助推力。資本市場的建設要靠證券行業，資本市場的建設同時也利好證券行業，證券行業有望成為多層次資本市場建設完善的最大受益者之一。

資本市場改革發展是複雜的系統性工程，而制度是其基石。制度的建設有破有立，持續動態調整優化。回溯制度建設曆程，新股發行、再融資、退市制度是最為關鍵的三根支柱。

新股發行制度是重中之重。新股發行的注冊制是成熟的資本市場發展的理想模式，也被實踐證明是效率最高的發行模式。如果能平穩有序的向注冊制過度，股票市場現存的估值扭曲、投機性強、監管效率低等問題或都將解決。注冊制度不能貿然放開，必須結合當前市場特點，做到穩妥、審慎、有序推進。第一要建立健全完善的信息披露機制，形成對會計事務所、律師事務所的追責機制。第二要提高發行門檻，未達標准的企業可以通過新三板、四板等進入場外市場，分流上市資源，降低二級市場壓力。第三是推動儲架發行和超額配售權的使用。

再融資制度改革是改革的突破口。再融資演變曆經四個階段：1998

年以前以配股為主的再融資;1998—2001年以配股為主，增發和可轉債逐步發展;2001—2004年是配股、增發和可轉換債並重的再融資格局。

2005年至今股權分置改革後定增規模大幅增加。當前再融資制度仍待進一步優化，最突出的問題在於1999

年至今配股對上市公司的盈利要求呈放寬趨勢，門檻過低。再融資的總體改革思路是嚴格審批標准，同時提高增發效率，縮短融資周期，推動股權多元化。

退市制度的完善是市場健康向上發展的必要保障。有進有出、優勝劣汰是保持市場活力和健康發展的重要保證。退市機制的缺位也帶來殼資源價值的過度膨脹，擾亂市場秩序。完善退市制度，一是要提高借殼重組的門檻，降低殼資源價值，二是要制定可操作的數量化退市標准，嚴格執行退市，三是要建立多層次資本市場，為退市解決後顧之憂。

制度改革蘊育對券商更多業務線的需求。例如，發行再融資和退市制度的改革則將激活企業資源，促進並購、機構投資業務和複雜交易的大發展。當前監管致力於理順機制、完善流程、培育機構投資者，打通需求環節，催化券商更好更快發展。

行業維持從嚴監管、規范的總體基調，行業風控合規能力大幅提升。2016年以來監管層以促進資本市場穩定健康發展為目標，建立起以淨資本為核心的風控和預警制度;在加強制度建設的同時不斷強化監管，針對IPO、再融資、資管等業務加大監管力度。2017年行業監管力度不減，依法監管、從嚴監管、全面監管的總方針持續貫穿資本市場新秩序建立過程，證券行業全業務鏈監管體系逐步完善。券商的資本實力、市場聲譽、風控能力和公司治理能力都得到了大幅提升。行業經過綜合治理化解了曆史遺留風險，重回規范發展的跑道。

監管層再提“創新發展”，防風險和促發展更趨平衡。中國證券業協會第六次會員大會明確證券業發展的四個指揮棒，即“專注主業、主動作為、創新發展、守住底線”。監管層重提“創新發展”，提出創新必須以合規經營和風險控制為前提，圍繞實體經濟發展的需要來進行。證券行業的創新是一個持續的過程，不僅僅需要行業自身的發展，也需要整個金融生態環境的支持與配合。而證券行業經過綜合治理將實現洗禮蛻變，充分化解了曆史遺留風險，未來將重回規范發展的跑道。未來行業監管環境有望邊際改善，監管方向上有望向“創新發展”傾斜。

傳統商業模式導致業務同質化嚴重，高β屬性明顯。國內證券公司延續多年單一化的、通道式的、傳統的商業模式。一方面以產品為中心，業務條線間缺乏有效互動和資源共享，綜合性金融服務架構仍需完善。另一方面通道式業務、賣方業務占比較大，除自營投資外占用淨資本的業務較少，貢獻度有限。傳統商業模式的沿用為行業自身發展帶來一定的負效應，一是盈利模式較為單一，業務趨同性問題嚴重。二是β屬性較高，競爭能力和抗風險能力較弱。三是業務鏈條隔離使得客戶的綜合金融需求無法被全面解讀，創新能力受到制約。

市場環境巨變，牌照紅利弱化，唯有探索商業模式的升級方能穿越市場激蕩巨變。當前股票市場趨於成熟，交易量趨於穩定，經紀業務傭金戰壓縮盈利空間，大資管統一協調監管下券商資管去通道方向明確。市場環境的種種變化讓券商躺著掙錢時代一去不返，行業競爭加劇。行業盈利驅動從牌照紅利及市場紅利，向市場定價能力及風險管理能力發展演變。伴隨資本市場的崛起，證券行業的業務邊界進一步拓寬，盈利模式切向多元化，業務迎來規模化放量階段。尤其是我國龐大的家庭財富資產和豐富眾多的企業資源是行業發展的最大紅利，券商的價值在於挖掘客戶價值，定價和風險控制，實現價值共享。投資銀行產業鏈、資本中介、投資、做市商、資產證券化、衍生品市場是行業未來發展的新引擎，市場紅利和定價賦予券商新空間。

根據盈利模式差異，券商業務可分為輕資產業務和重資產業務。輕資產業務指主要依靠牌照盈利的業務，包括經紀業務、投資銀行業務和資產管理業務;重資產業務指依靠資產負債表盈利的業務，包括自營、做市、直投等投資類業務和融資融券、股權質押等資本中介業務。輕資產業務壁壘在於牌照和業務准入能力，重資產業務壁壘在於資本優勢和資產優勢。2010年監管逐步放開資本中介業務，疊加行業牌照優勢弱化亟需尋覓能增加預期投資收益的資產增加杠杆，行業重資產化曆程啟動。

資本中介業務對應“融出資金”和“買入返售金融資產”兩大科目，投資類業務對應資產科目為“交易類金融資產”和“可供出售金融資產”兩大科目。以上市券商為樣本，資本中介業務資產總量占比自2010年的2%上升至2017年上半年的27%。投資類業務資產總量占比自2010年的18%上升至2017年上半年的35%。

當前國內證券公司組織架構主要以“業務導向”為主，無法開發客戶全部需求，並導致長尾特征明顯。目前國內證券公司主要收入來源為傳統經紀、投資銀行、自營、資管及資本中介業務，業務模式以牌照為中心，且各業務之間相互割裂各自為戰的情況比較明顯，是產品導向型的傳統券商業務模式。國內券商的組織架構以業務驅動型為主，產品體系的架構、業務流程、組織體系和服務模式圍繞業務驅動展開。在完全競爭市場格局下，以產品為中心的組織架構設計是難以有效滿足不斷增長、靈活多樣且動態的客戶需求。因為並未從客戶需求出發，因此一方面產品缺乏定制，另一方面無法完全開發客戶的全部需求。同時在互聯網的快速發展促使客戶資產呈碎片化，券商客戶服務模式也隨之呈現離散化現象，客戶長尾化特征越來越突出。

與信托、公募基金和保險公司等相比，證券公司面對的客戶更加多樣化且更具有層次性，要求證券公司應當根據不同客戶的不同需要設計不同產品及服務，而不是以特定產品去應對;管理和控制部門以及支持部門應當圍繞前台業務單元(即客戶需求)去設置和運行，而不是強調部門主義及利益。證券行業的業務開展應逐漸轉向以客戶為中心的模式，在清晰明確的細分市場定位基礎上，鎖定特定客戶群體，圍繞該群體的需求特性設計營銷和服務模式，構架產品體系、業務流程和組織體系。

證券行業是人力密集行業，過往曆程中人力是發展的第一引擎。近年來金融科技迅猛發展及廣泛應用，已成為驅動效能提升的另一重要引擎。科技不改金融本質，但卻提升金融體系效率，重構金融業態。當前證券業金融科技已基本走完券商服務的移動化和互聯網化的初級階段。因為證券業的金融科技不具備專利性，先行者革新的技術和產品的複制速度很快，此時比拼的更是品質力、耐久力和全業務鏈條的協同能力。想要堅守科技券商優勢，除了在科技本身上發力外，更應緊緊圍繞客戶需求，充分運用科技手段，打通全公司業務資源，打造充分激活並無縫對接客戶各類需求的科技證券服務體系。未來金融科技的方向是無界金融，前端是線上客戶端和線下營業網點無界，驅動客戶價值最大化;後端是業務無界，驅動證券公司業務鏈價值最大化。

證券行業不斷加大IT投入，自2013年的51.37億元增長至2015的89.23億元，複合增速為32%。未見2016年行業 IT投入數據的公開披露，根據證券期貨經營機構信息技術治理工作指引(試行)》，證券公司最近三個財政年度IT投入平均數額原則上應不少於最近三個財政年度平均淨利潤的6%，或不少於最近三個財政年度平均營業收入的3%，據此測算2016年的證券行業IT投入在中性估計下約為130億元。

經紀及財富管理是零售客戶及資金的重要入口，資本中介業務起航拓寬業務邊界。長期以來經紀業務都是券商收入占比最高的業務板塊。過去十年A股日均交易額從2000億元提升至目前接近5000億元的水平，營業部從2009年的不足4000家提升至2016年的9385家。經紀業務及營業網點是證券公司集聚零售客戶及資金端資源的重要入口，依托經紀業務龐大的客戶群體，證券公司衍生出一系列盈利能力較強的業務，如融資融券、股票質押等等。2010年3月第一批5家券商正式開始融資融券試點，2012年以來逐步成為證券公司重要的收入來源。

市場競爭加劇，積極尋找轉型。2013年開始的互聯網金融浪潮下行業傭金率一路下行至萬四左右，雖市場交易量大幅提升，但代理買賣證券業務收入提振效果不明顯。過去以交易為核心的經紀業務通道制模式承壓，倒逼券商積極開展業務轉型並呈現多樣化格局，如以國泰君安(17.86+0.22%,診股)、國信證券(10.98+0.55%,診股)為代表的財富管理模式等。業務方面，開展一系列如代銷金融產品、股票期權經營等創新業務;同時營業部作為證券公司的業務觸角，相關業務的協同有利於拓展收入來源。產品方面，積極通過提供增值服務提高業務滲透率，提高客戶體驗。渠道方面，積極搭建互聯網平台，強化業務的覆蓋與滲透。

機構經紀業務、衍生品業務等或將是未來經紀業務主要看點。根據上交所披露數據，2016年滬市個人投資者賬戶數1.92億戶，占比高達99.48%。從交易情況來看，2016年滬市個人投資者交易額占比達85.6%。2013年以來公募基金及私募基金規模逐步擴大，2016年AUM分別達9.2萬億元及10.3萬億元，2013-2016年年複合增速分別為29%及90%。除平滑券商業績波動外，機構客戶較零售客戶而言有著更為豐富的金融服務需求，將為券商帶來交易以外的增量服務市場。

期貨交易仍受較大限制，衍生品業務未完全放開，2016年A股期貨交易金額從2015年的高點下滑至196萬億元，下降幅度達65%。金融衍生品在2008年金融危機前實現了較快的增長，2007年全球總體規模達785萬億美元，金融危機爆發後規模有所回落，但2016年也在600萬億美元左右。當前國內衍生品業務開展較為局限，規模水平較發達國家而言較低，未來具備較大的成長空間。

中性假設下預計2022年行業實現經紀及財富管理業務收入1865億元，較2017年提升74%，年複合增速11%。2012-2016年行業代理買賣證券業務收入從504億元提升至1053億元，複合增速為20%。我們認為未來五年宏觀經濟將維持增長態勢，機構客戶交易占比將逐步提升，期貨業務規模、公募及私募基金管理規模將保持較快的增長速度。

我們假設2018-2022年GDP年複合增速在樂觀、中性、悲觀情況下分別為6.6%、6.5%和6.4%。2022年機構客戶交易量占比分別為50%、40%和30%，個人客戶交易傭金率分別為0.032%、0.03%和0.028%，機構客戶交易傭金率分別為0.08%、0.075%和0.07%。假設2018-2022年期貨交易規模年複合增速在樂觀、中性、悲觀情況下分別為10%、8%和6%，私募基金AUM增速分別為15%、12%和10%，公募基金AUM增速分別為15%、12%和10%，2022年PB業務規模占私募及公募AUM的比重分別為65%、60%和55%。則預計2022年行業在樂觀、中性、悲觀環境下經紀及財富管理業務將分別實現收入2174億元、1798億元、1400億元，較2017年分別提升103%、68%和31%。

投資銀行打造全業務鏈提升客戶粘性，獲得長期業務價值。多層次資本市場建設和多元資本市場工具共同推動券商投資銀行從原有的承銷保薦業務模式向上下遊一體化業務模式轉型，在企業從小到大的成長過程，在不同階段提供直投、並購、融資、做市等持續綜合服務。最上遊的新三板的掛牌、做市、直投;中遊的IPO、再融資、發債等;下遊的並購、兼並重組、產業整合、托管等全產業鏈模式已成為大型券商發展的重點。多樣化資本工具為券商提供更多業務機會，投資銀行產業鏈有利於形成客戶粘性，獲得長期業務價值，打開業績增長點。

短周期內股權融資規模有較大提升空間，長周期下預計占股票市值比重將趨穩。中國當前正處於第二產業向第三產業升級的初始階段，中小型及新興技術類企業日益增長的金融服務需求將推動直接融資比值提升，並推動多層次資本市場完善。假設到2022年IPO及再融資規模年複合增速均為12%，合計股權融資規模為2.6萬億元。參考發達國家經驗，在產業結構轉型周期步入尾聲之後，股權融資業務規模將逐步回歸穩定。2017年國內股權融資規模1.48萬億元，占股票總市值比重為2.6%，略高於美國、日本等發達國家比重(分別為2.4%和2.39%)。預計2022年股權融資規模占股票市值比重為2.4%。

2013-2016年債券承銷規模占GDP比重持續上升，券商債承業務占總業務比重持續趨穩。從債承曆史規模情況看，上市公司債券融資需求趨剛性，2013-2016年債承規模占GDP比重持續提升，2017年受利率變化出現小幅下滑。證券公司債券承銷業務規模占總規模比重基本穩定，保持在40%左右。預計未來在國內經濟持續增長的大環境下債券承銷業務仍有提升空間。

並購業務收入占比較低，未來或將成為投資銀行業務重要收入來源。2013年以來財務顧問業務占投資銀行收入比重企穩在23%左右，較發達國家大型投資銀行占比水平而言仍有較大差距。2014-2016年高盛實現財務顧問收入分別為24.7億美元、34.7億美元及29.3億美元，占投資銀行總收入比重分別為38%、49%及47%。隨著並購業務規模持續提升，以及多層次資本市場下證券公司業務邊界逐步拓寬，預計財務顧問業務收入仍有較大提升空間，未來將逐步成為投資銀行業務重要收入來源。

中性假設下預計2022年行業實現投資銀行業務收入1134億元，較2017年提升89%，年複合增速為14%。2012-2016年行業投資銀行業務收入從231億元提升至679億元，複合增速為31%。我們認為在政策鼓勵提升直接融資占比的大環境下，股權融資規模將維持增長態勢，債券融資規模占GDP比重仍有提升空間;並購業務經曆整頓規范後將重回發展軌道，業務規模有較大提升空間。

我們假設2022年在樂觀、中性、悲觀情況下股權融資規模占GDP比重分別為2.4%、2.2%和2.0%，IPO規模占股權融資規模比重分別為18%、17%和16%;債券融資規模占GDP比重分別為20%、18%和16%，券商承接債券融資業務占比分別為45%、40%和35%;並購業務規模年複合增速分別為20%、15%和10%。則預計2022年行業在樂觀、中性、悲觀環境下投資銀行業務將分別實現收入1425億元、1182億元、974億元，較2017年分別提升137%、97%和62%。

需求端：居民財富蘊含較大投資需求，財富管理市場紅利豐厚。國內經濟增長帶動居民財富穩步增長，2016年全國個人持有的可投資資產總體規模165萬億元，自2012年以來年複合增長率高達20%。但由於可選擇金融投資工具較為缺乏，大量居民財富仍以現金和銀行存款的形式存在。據2015年中國私人財富報告統計，我國居民總財富中的52%為現金及存款，資產配置效率低下。參照發達國家市場經驗，隨著國內資產管理市場的發展，國內儲蓄存款將逐漸通過專業資產管理機構實現資產的優化配置。2015年以來在一線房地產政策收緊、債券違約風險事件、互聯網金融整頓、信托收益率下降等因素的促動下，國內居民儲蓄存款逐步向專業資產管理機構轉移，據貝恩咨詢測算居民理財資金規模占居民可投資資產總體規模比重從2013年的29%提升至2016年的43%，未來仍有較大提升空間。

供給端：加強ABS等創新業務的開拓，豐富產品類型。產品方面，券商資管能夠依托資產證券化、衍生品業務等發行具有券商特色的產品，豐富產品鏈條。隨著資產證券化迎來政策春天，ABS產品已成為券商資管重要發力點。根據Wind數據顯示，截至2017年10月末證監會主管的ABS業務規模11580億元，較2016年末增長95%，我們預計未來仍有較大提升空間，將成為券商資管業務重要發力點。

主動管理是未來發展方向，券商資管優勢明顯。券商資管業務擁有產品、業務及客戶方面的優勢，可以進行跨資本市場和貨幣市場的資源配置，並且能協同經紀、投資銀行業務獲取項目資源。從運營方面，券商系公募基金與傳統公募基金相比，排名類考核壓力較小，更加重視絕對收益，有利於形成市場化運作機制;同時券商資管旗下的公募基金管理模式更加靈活，能采取浮動費率將投資業績與基金管理人的收入掛鉤，對基金管理人形成更好的激勵機制。同時在一線房地產政策收緊、債券違約風險事件、互聯網金融整頓、信托收益率下降等因素的促動下，未來國內居民儲蓄存款向專業資產管理機構轉移的空間較大。

中性假設下預計2022年行業實現資管業務收入584億元，較2017年提升101%，年複合增速為16%。2012-2016年行業資管業務收入從27億元提升至296億元，複合增速為82%。我們認為在當前政策環境下通道業務規模未來將有較大程度的收縮，但在居民可支配收入持續提升、券商積極發展主動管理業務的推動下，業務仍有較大的發展前景。

我們假設2018-2022年在樂觀、中性、悲觀情況下居民可支配收入年複合增速分別為16%、12%和10%，居民理財資金占比分別為80%、75%和70%;假設券商集合資管AUM年複合增速分別為20%、18%和15%，定向資管AUM年複合增速分別為-12%、-15%和-18%，專項資管AUM年複合增速分別為35%、30%和25%;企業ABS業務規模年複合增速分別為35%、30%和25%，券商ABS業務規模占整體規模比重分別為85%、80%和75%。則預計2022年行業在樂觀、中性、悲觀環境下資管業務將分別實現收入684億元、619億元、539億元，較2017年分別提升136%、114%和86%。

開展融資融券交易有助於完善資本市場機制的需要。一方面信用交易制度通過融券賣空機制可以大幅增加股票的供應，還原價值規律在股價形成機制中的主導作用;另一方面，與股票期貨和期權相比，融資融券交易的杠杆放大作用及信用擴張度均較小，更加適應當前國內資本市場發展環境。長周期視角來看兩融規模反映了市場交投情緒活躍度，在市場交易結構改善、交投情緒逐步企穩的環境下，預計兩融餘額占股票流通市值比重趨穩，預計2022年占比在5%左右。

股票質押為企業提供融資便利，體現金融服務實體經濟的本質。證券公司作為資本市場的重要載體，具有強大的客戶資源優勢、專業優勢、業務協同優勢，已成為股票質押市場主導者。2017年股票質押業務規模占GDP比重位4.5%，預計未來將持續保持增長。

中性假設下預計2022年行業實現資本中介業務收入867億元，較2017年提升106%，年複合增速為15%。2012-2016年行業利息淨收入從27億元提升至296億元，複合增速為64%。我們假設2018-2022年在樂觀、中性、悲觀情況下融資融券業務規模占流通股票總市值比重分別為3%、2.9%和2.8%，股票質押業務規模占GDP比重分別為6%、5.5%和5%，證券公司質押業務規模占比分別為65%、60%和55%;兩融利差分別為2.5%、2.2%和2%，質押利差分別為1.2%、1%和0.8%。則預計2022年行業在樂觀、中性、悲觀環境下投資業務將分別實現收入1003億元、735億元、540億元，較2017年分別提升172%、99%和46%。

投資資產規模占總資產比重基本穩定，預計未來業務規模穩步提升。因此近年來券商投資業務堅持追求絕對、穩健收益，改變券商自營“看天吃飯”的局面。深化價值投資理念，資產配置上加大固定收益類、股權類、衍生品等資產比重，由單一性、趨勢性投資向多樣性、策略性投資轉型，以減少市場周期性風險對自營業績的擾動。2012年以來證券行業投資資產規模從5458億元提升至2016年的17727億元，占總資產比重基本穩定在30%左右。其中權益類投資和固定收益類投資規模占比分別穩定在25%和75%左右。

衍生品業務方興未艾，業務未來將有較大提升空間。國內場外衍生品業務於2013年平穩起步，當前制度建設、基礎設施、功能定位、風險管理等已經基本成型，但整體規模較發達國家仍有較大差距。2017年10月末A股場外股票期權名義金額餘額2292億元，占A股總市值比例為0.40%，而同期美國情況為6%。場外衍生品能夠為機構投資者提供較好的風險對沖工具，鼓勵長線資金入市，當前監管鼓勵券商為機構投資者提供以風險對沖為目的的衍生品，我們預計業務未來將有較大的提升空間。

中性假設下預計2022年行業實現投資業務收入2456億元，較2017年提升128%，年複合增速為15%。2012-2016年行業利息淨收入從27億元提升至296億元，複合增速為18%。我們假設2018-2022年在樂觀、中性、悲觀情況下投資資產占券商總資產比重分別為9%、8%和7%，衍生品交易規模占股票市值比重分別為2%、1.8%和1.5%;股權類投資收益為6%、5%和4%，固收類投資收益分別為4%、3.8%和3.5%，個股期權交易收益率為12%，股指期權交易收益率為3%。則預計2022年行業在樂觀、中性、悲觀環境下資本中介業務將分別實現收入3333億元、2207億元、1469億元，較2017年分別提升205%、102%和35%。

經紀及跨境並購業務有較大發展空間，提振業務收入。繼2014年11月滬港通啟動以來，海外資金陸續借道滬港通進入A股市場。自開通以來至2017年12月29日滬股通及深股通累計交易額達4.7萬億元，港股通累計交易額3.9萬億元。月度南下及北上資金規模呈加速上升趨勢，預計未來將為券商經紀業務帶來增量業務收入。2007年伴隨著中國企業加快海外市場產業並購的步伐，國內券商迎來了拓展海外並購業務的機遇。2012年業務規模在嚴監管環境下出現較大萎縮，但我們認為中國企業“走出去”參與海外並購即使短期遇到一些挑戰，但從長遠來看總體趨勢不會改變，預計業務未來仍有較大成長空間。

中性假設下預計2022年行業實現海外業務收入250億元，較2017年提升152%，年複合增速為20%。近年來國內證券公司海外業務收入占總收入比重呈逐步提升的跡象，部分大型券商海外業務收入已成為總營收的重要來源之一，例如2016年中信及海通海外業務收入占比分別達21%和14%;但較國際大型投資銀行仍處於較低水平，同期NOMURA、UBS境外業務收入占比超過30%。2016年上市券商境外收入占總營收比重僅7%，行業水平預計將更低。我們認為未來業務收入規模將逐步提升，預計2022年行業在樂觀、中性、悲觀環境下海外業務將分別實現收入300億元、250億元、200億元，較2017年分別提升203%、152%和102%。

預計樂觀、中性、悲觀情況下證券行業2022年分別實現營業收入8920億元、6792億元和5122億元，分別實現淨利潤3479億元、2581億元和1895億元，較2017年水平分別提升186%、112%和56%。中性假設下經紀、投資銀行、投資、資管、資本中介及海外業務分別實現業務收入1798億元、1182億元、2207億元、619億元、735億元和250億元，較2017年水平分別提升68%、97%、102%、114%、99%和152%。樂觀、中性、悲觀預計2022年行業ROE分別為13.5%、10.5%和8.5%。

中國證券底部磨礪，悲觀者質疑行業成長;市場及政策環境邊境改善，我們以嚴密的分析和測算為基礎，長周期大格局展望行業願景。中美對比可見，中國證券體量偏小，積澱薄弱，但發展較快，差距彰顯發展空間，增速說明成長勢頭，中國證券業青萍之末，正待風起。立足國情可見，經濟市場制度政策多維度共振，撬動證券行業向上發展。從微瀾之變觀發展浪潮，從坐享紅利到穩中求變，從牌照為王到資本為王，從業務導向到客戶導向，從人力引擎到人力+科技雙輪驅動，中國證券轉型升級正在路上。從各業務條線出發測算，我們預計中性情況下證券行業2022年營業收入6792億元、淨利潤2581億元，實現五年收入翻倍的跨越。

按圖索驥：資本決定發展動能，資質決定競爭壁壘，改革決定成長空間。隨著行業監管體系逐步完善以及重資本業務的日益發展，證券行業步入資本為王的時代。公司的資本規模及質量將直接決定業務空間與盈利能力，充足的資本實力與優質的資本利用能力是公司長期可持續發展的動能與前提。證券公司的平台、客戶及技術資質將決定公司的競爭壁壘。當前國內證券行業收入結構類似於美國轉型初期，服務趨於同質，傳統業務競爭激烈，呈現出跑馬圈地的紅海格局。我們認為未來證券行業集中度將逐步提升，在洗牌格局下，具備平台優勢、客戶粘性以及技術壁壘的證券公司將有望突圍，取得競爭優勢。證券公司的管理團隊、激勵機制及前瞻性的戰略布局將決定公司的成長空間。金融行業是人才和資本高度密集型行業，人才和機制是未來發展關鍵因素。而公司的戰略前瞻性及業務重心是否契合行業發展的大浪潮將決定其未來成長空間。

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