歐洲負利率：一場危險的貨幣博弈

歐洲央行的負利率政策讓歐洲的銀行業陷入不賺錢的窘境而且抬高了不良貸款總額，摩根大通指出負利率政策還將持續5年，歐洲銀行業的日子更加艱難了。

QE政策將借款利率降至負數，我們預計負利率延續到2021年，摩根大通歐洲地區銀行股票研究部門主管Kian Abouhossein表示。

這樣的話，銀行利潤率是不會提高的。因為銀行60%的收入是淨利息收入，只要負利率存在，收入不會增加，所以銀行股的回報將很低。

負利率侵蝕利潤，歐洲銀行業股價低位徘徊。隨著歐洲負利率政策的深入，銀行的盈利模式越來越變得不可持續。如果負利率繼續下探或保持過長時間，歐洲銀行將面臨生死考驗。大多數歐洲銀行的市值在過去一年中至少縮水40%。

摩根大通詳細闡述了負利率政策導致銀行持續的收入和利潤率壓力，並指出歐洲的銀行更像其日本同行，而不像華爾街。摩根大通稱，歐洲已經看到了08年經濟危機以來資產負債表的衰退，突出的是這些歐洲銀行儲備上漲了10.9%，而沒有對廣泛經濟體增加貸款。

報告指出，量化寬松政策最初是起作用的，幫助穩定資產價格並降低銀行的融資成本。然而，長期量化寬松的副作用已經顯現出來了，歐元區銀行的客戶利潤率從2011年的2.5%降至2015年的1.8%，銀行的收入壓力陡增。

歐洲央行、丹麥國家銀行、瑞典銀行以及瑞士國家銀行都把關鍵的短期政策利率調整成負數。在日本央行今年年初宣布實行負利率之後，該政策被很多國家效仿。

雖然量化寬松政策帶來了一些增長，但是負利率給其他經濟部門帶來了很多壓力。一些分析師呼籲實行平衡的貨幣政策和財政政策，讓經濟慢慢走出“無限的量化寬松”悖論——低利率和看似無限循環的債券購買鼓勵更便宜的貸款。

algebris宏觀信貸基金宏觀策略主管AlbertoGallo稱，全球央行應退出量化寬松，並將注意力轉向提高勞動生產率上來。沒有政府財政政策支持，很難退出刺激措施。

然而，利潤率並不是歐洲的銀行面臨的唯一問題。

有兩個方面，一成本削減二是不良貸款定價。不良貸款需要從資產負債表中去除，現在有7000億歐元(7810億美元)的不良貸款，一半在歐洲南部，30%在意大利，需要清理。意大利的政策制定者和歐盟官員一直在考慮如何提升意大利脆弱的銀行體系，近幾個月來，意大利不良貸款估計總額接近3600億歐元(4010億美元)。

歐洲央行擴大量化寬松後，從以前購買主權債到現在開始購買企業債，導致收益率下降。同時源於對美國複蘇進程的擔心，以及英國脫歐公投後市場並未出現大波動，使得收益利差明顯下行，歐洲地區發債更便宜，也吸引了外國企業前來。從過去3個月來看，債券交易量明顯增長。

對於上半年中國房地產企業海外發債下降的原因，莫樂涵認為，中國人民幣融資成本下降，很多房地產企業回到國內借款。

有媒體對近一年房企發債情況的統計發現，房企發債期數達到467期，債券類型涵蓋一般公司債、非公開發行公司債券、中期票據、短融、超短融等，實現直接融資共計8481.45億元。同時，房企債券在發行利率方面也屢創新低，有相當一部分房企是以低於4%的票息實現融資的。

而據Dealogic的數據統計，房地產企業海外的發債平均利率在5.9%。但是去年同期的數據則在7.9%，相差200個基點，隨著時間的推移，海外發債利率出現逐漸降低趨勢。

因此，伴隨著國內債券發行監管收緊，房地產企業債券融資難度將加大。摩根大通債務資本市場部中國區主管謝桐表示，或許很快又會出現境內房企競相海外發債的景象。在海外市場直接進行融資能夠避免彙率波動帶來的風險，所以對於有海外業務的房地產企業而言，這是一個非常合理的選擇。

負利率理論及概念 ?

負利率內涵包括負實際利率以及負名義利率。根據費雪方程，實際利率=名義利率-通貨膨脹率。當通貨膨脹率大於名義利率時，實際利率便為負。實際上自2015年10月開始，中國便可以說進入了實際負利率的時代。但是近來全球出現的負利率特指負名義利率。負名義利率在國際舞台上亮相時間雖短，但已掀起了較大波瀾，甚至引發全球陷入“流動性陷阱”的擔憂。

在經濟學理論中，要實現名義負利率關鍵在於突破零利率下限(Zero Lower Bound

ZLB)。ZLB問題指一旦名義利率為零，央行就不能再通過降息來擴張經濟，因此零是名義利率的下限。ZLB問題一直是宏觀經濟研究前沿問題，困擾著美國、日本、歐洲各國等多個發達國家。

現階段實施的負利率政策並不是居民和企業直接面對的利率，而是央行與商業銀行之間的利率，例如商業銀行在央行的一部分存款利率、超額准備金利率等。

根據Hannon(2015)，理論上負利率政策可以通過五個渠道影響經濟活動：

1.信貸渠道。負利率通過以下兩個方面來刺激信貸：一方面，負的名義儲蓄利率類似於央行對商業銀行的儲蓄收稅，以此來鼓勵銀行多放貸;另一方面，負利率可以降低融資成本，比如降低銀行借貸以及債券市場發行的利率。

2. 資產價格渠道。負利率可以通過降低貼現率以及提升未來現金流來提升資產價格，隨後通過財富效應刺激消費需求或托賓Q效應促進投資需求。

3. 投資組合渠道。負利率下投資者為了尋求正收益，風險偏好將提升，並配置更多風險資產。

4.再通脹渠道。負利率下通常伴隨著寬松的貨幣政策，為市場提供豐富的流動性，促使經濟總需求上升，推動當期物價水平的上漲，有利於改變通脹預期，抵抗通縮風險。

5.彙率渠道。根據利率平價理論，當一國利率下降與他國利率存在差異時，在短期內資本將從低利率國家流向利率更高的國家，促使低利率國家的貨幣貶值，進而促進淨出口，刺激經濟增長及就業。

什么是TLTRO?

長期再融資行動(LTRO)是歐洲央行的傳統工具，歐洲央行在2011年底宣布推出兩個長期再融資操作(LTRO)，期限長達36個月，同時包含一個一年後可以提前還款的選擇權。

早在2012年上半年，就不斷有機構預計歐洲央行會推出第三輪LTRO，本周四的歐洲央行議息會議終於結束了市場漫長的等待，宣布推出定向LTRO，即TLTRO，條件比此前兩輪更具吸引力：期限更長;目標更有針對性。

歐洲央行將啟動為期四年的定向長期再融資操作(TLTRO)，銀行可以獲得歐洲央行超低利息的貸款，前提是這些貸款要用來向以企業為主的私人部門放貸，不能用來買政府債券和用作住房抵押貸款。

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