《廣場協議》後馬克升值德國有效防範資產泡沫

圖：長期以來，德國未將房地產業作為支柱性產業來對待，對炒房行為採取零容忍態度，導致國際投資者未進入德國炒房

根本清源

《廣場協議》的簽訂和實施是日本經濟的一個重要分水嶺，大量熱錢進入日本炒房炒股，德國當時也是該協議的簽訂國，為什麼熱錢未進入德國炒房炒股呢？這一問題的解答，對於一國穩定經濟增長、促進經濟長期增長、防範股市樓市泡沫，具有重要的借鑒和指導意義。

北京大學滙豐商學院EDP教授 任壽根\&

一、協議內容及其背景

《廣場協議》是由當時世界上最發達的五個國家，美國、日本、德國、法國及英國於1985年9月在紐約廣場飯店簽訂的。《廣場協議》的主要內容為，為了解決美國對日本、德國等國的大量貿易赤字，五個協議國聯合干預外匯市場，促使日圓和馬克大幅升值。《廣場協議》的目的在於重新改變發達國家的利益格局，使發達國家的利益實現再平衡，解決發達國家利益結構性問題。

《廣場協議》的產生不是偶然的，有其深刻的歷史背景與必然性。從經濟學的一般性邏輯看，國際貿易盈餘有助於促進經濟增長，而一國貨幣貶值有助於擴大該國出口。《廣場協議》正是在這樣一個經濟學邏輯下簽訂的。

自1946年之後至20世紀70年代初，發達國家經濟發展出現突出的結構性問題。在這段時期，日本和德國實現了經濟增長的奇跡，而美國經濟增長相對平穩，日本人均增長率年均達到8%，德國年均達到7%，美國為2%；特別是在製造業領域，日本年均增長速度超過13%，德國為7%左右，增速遠超美國。1968年日本超越德國，經濟總量排在世界第二位。進入20世紀80年代，日本實施自主創新戰略，突出的特點是大力挖掘智力資源；德國進行產業結構優化，大力發展第三產業和高新技術產業。其結果，美國經濟總量到20世紀80年代佔世界經濟比例下滑到不到25%。索洛經濟增長模型對自1946年之後至20世紀70年代初日本和德國經濟奇跡給出的解釋為，兩國當時資本存量處於低位，新增的資本超過折舊，同時兩國儲蓄率高和投資率高。

當一國經濟總量和製造業達到一定規模後，該國走向真正強大尚需要發展強大的金融業。1985年日本成為世界最大的債權國和資本輸出國，其銀行的國際資產總量世界第一，而美國成為淨債務國。

自1980年至1985年，美國出現大量貿易逆差，主要來源地為日本和德國。貿易逆差的產生，對美國產業和就業產生較大的衝擊。逆轉這種局面，成為當時穩定世界經濟格局的重要一環。

二、資本湧入美日兩國

《廣場協議》之後，包括日本和美國在內的國際投資者，抓住日本對美元升值的確定性機會，進入美國和日本大規模購買資產，從而實現財富增長。自1980年至1985年，美元總體上對日圓出現大幅升值態勢，升值幅度達到一倍，直接導致美國對日本的大規模貿易逆差。《廣場協議》之後，此種狀況得到徹底扭轉，日圓掉過頭來，對美元大幅升值，到1988年升值幅度居然達到100%，可見，《廣場協議》的威力是巨大的，徹底改變了美元和日圓的匯率關係。

對於日本投資者而言，日圓對美元升值，購買美國資產相對便宜了，於是日本投資者大規模進入美國投資，買下了洛杉磯商業區的25%、洛克菲勒大廈、哥倫比亞電影公司，以及大量美國金融資產。

對於國際資本而言，大規模進入日本投資是有利可圖的。因為，日圓升值是不確定投資中的確定性事情，對投資者而言，是千載難逢的機會，換取日圓資產，一方面可以獲得日圓升值的好處，另一方面還可以獲得日本股市、樓市上漲的好處，但也直接吹起了日本股市、樓市泡沫。1991年日本樓市開始崩盤，引發了日本經濟衰退。

三、德國抑制熱錢得當

在《廣場協議》簽訂之前的1980年至1984年，美元對當時的德國馬克大幅升值，同樣引起美國對德國的大規模貿易逆差。《廣場協議》簽訂之後，當時的德國馬克也對美元大幅升值，升值幅度也達到100%。

其後在發生了兩件有趣的事：一是當時的德國馬克確實升值了，但德國依然與《廣場協議》之前一樣，長期保持貿易順差，幾乎未受到影響，二是熱錢未進入德國，該國股市、樓市保持穩定，經濟由此也長期保持穩定。

那麼，為啥《廣場協議》之後熱錢未進入德國炒股炒房呢？

投資理論顯示，投資者為規避投資風險，應在不確定性中尋找確定性的投資機會。在《廣場協議》談判期間，甚至包括該協議簽訂之後，當時給國際投資者的印象是，德國馬克是否確實會升值，尚屬於不確定的事情，不像國際投資者對日圓的印象，其升值是確定的事情。日本人船橋洋一在《管理美元》一書中指出，「根據德國人在廣場會議上的懷疑態度似乎可以預見到，他們會後的干預力度不會像美國和日本人那樣大，他們並不認為廣場協議具有強制性。」德國人在談判期間就認為，全球外部失衡的根本原因在於美國財政赤字和美日之間的經貿關係，德國不應該承擔相應責任。由於馬克走勢究竟如何，升值幅度究竟有多大，當時的國際投資者吃不準，不敢貿然換取大量德國馬克，並進入德國炒房炒股。

德國在《廣場協議》之後，繼續以穩定物價、穩定通貨膨脹率作為經濟政策的出發點，因而繼續實施穩健的貨幣政策，其股市相對平穩，被炒作的機會不大，空間也不大。

長期以來，德國未將房地產業作為支柱性產業來對待，其支柱性產業主要為製造業，對炒房行為採取零容忍態度，導致國際投資者未進入德國炒房。德國法律對炒房和哄抬房價有及其嚴格的規定。同時，德國也建立了發達的社會保障住房體系，滿足居民的住房需求，在德國炒房也無利可圖。所以，《廣場協議》之後，國際投資者未進入德國炒房。

【來源：大公報】