從美元歷史看人民幣走向

圖：分析指，匯率波動甚至大幅波動具有其內在的規律，它受到經濟環境和貨幣政策等經濟政策的制約 /中新社

人民幣匯率問題關係到中國股市、債市的表現，也直接關係到房價的走勢。近期人民幣連續下跌，市場預期人民幣兌美元會出現非理性大幅貶值，但筆者對此不抱有太大「希望」或「熱情」。

筆者做出上述判斷基於兩點理由：第一，美元升值過度必然對其出口和實體經濟不利，美國會在一定時期採取干預措施抑制美元升值過度；第二，中國在調控人民幣匯率方面已經積累了足夠的經驗，人民幣貶值過度必然引起股市暴跌，或進一步引發金融系統性風險，所以中國會在適當時候干預匯率。

一、貨幣政策左右市場預期

一國的貨幣匯率保持穩定對該國經濟穩定發展，以及對該國實體經濟的發展至關重要。通過分析發現，20世紀80年代美元匯率波動的表現對判斷人民幣匯率走勢具有重要的借鑒作用。

20世紀80年代美元匯率波動較大，但卻表現出一定的規律，美元先升值幾年，然後又貶值幾年，接著又保持相對穩定。因此，可以把20世紀80年代美元對西方發達國家貨幣的匯率劃分為三個階段。第一個階段，是美元強勢時期，美元保持升值態勢，其時間段為1980年年底到1985年2月。第二個階段，是美元弱勢時期，美元貶值，時間段為1985年至1987年，在這段時期，美元對西方國家的貨幣貶值至少都在30%以上，最多接近50%。第三個階段，是美元匯率穩定時期，美元匯率總體穩定，除1987年10月股市暴跌時期以外，時間段為1987年至1989年年底。從這個時期的美元匯率走勢可以發現，股市與匯市聯繫是緊密的，1987年10月美國股市暴跌，美元也出現大幅貶值。

在浮動匯率制度下，匯率短期波動，甚至是大幅波動，是正常的，這主要是受到非預期的因素影響，如經濟政策發生突然性的變化、某個對匯率有影響的新聞或謠言等，但從中長期看，若匯率波動範圍嚴重偏離其均衡水準，可將這種現象稱之為匯率非理性變化。

造成20世紀80年代美元匯率非理性變化的主要原因與資本項目有關。匯率可視為兩個國家金融資產的相對價格，國際資本的流動對匯率的影響越來越大，而各國貨幣政策取向不一致就會引導國際資本的流向。可以將貨幣政策劃分三類，即寬鬆、中性與緊縮貨幣政策。一國究竟實施何種貨幣政策，需要基於經濟形勢和經濟表現。如果一國收緊其貨幣政策時，或者一國明確表示其將持續採取緊縮性貨幣政策取向，而同時其他國家實施中性貨幣政策如減少其貨幣供應量和提高利率，則國際資本會大規模流向該國，進而推動該國貨幣升值。

導致1980年年底到1985年2月美元升值，主要是美國推行赤字財政政策，特別是緊縮性貨幣政策造成的。因為赤字財政和緊縮性貨幣政策推高美國的利率，引起國際資本大量流入美國。導致1985年至1987年美元大幅貶值的原因，則是由於西方主要發達國家聯合干預外匯市場。因為美元1985年至1987貶值過度，西方主要發達國家又將穩定匯率作為主要目標，聯合干預外匯市場，導致美元匯率自1987年至1989年年底出現穩定有升。

從20世紀80年代美元匯率波動表現中可以獲得幾點啟發：一是決定匯率的因素有多個，但資本項目、國際資本流動已成為影響一國貨幣匯率的核心因素；二是主要經濟體實施反向的貨幣政策，致使利率出現差異或出現預期差異，引起國際資本流向緊縮貨幣政策的國家；三是當一國貨幣匯率波動過大，該國貨幣當局應對該國貨幣匯率進行干預，但真正實現匯率的長期穩定需要各國經濟政策的協調和趨向一致；四是影響一國對外貿易狀況的主要因素，除了匯率因素外，還包括財政赤字狀況、儲蓄率、居民消費傾向、進口結構、經濟增長和通貨膨脹等，貨幣貶值固然可以刺激出口，但對改善該國對外貿易狀況不一定有利。

二、外資逃離拖累股票市場

匯率波動往往出乎人們的意料，讓人似乎捉摸不定，但事實上，匯率波動甚至大幅波動具有其內在的規律，它受到經濟環境和貨幣政策等因素制約。自2015年至2018年人民幣對美元匯率呈現「怪異」走勢，因為這種走勢似乎與20世紀80年代的美元匯率有著驚人的相似，也出現三段走勢。

第一段時期，美元匯率飆升，人民幣對美元貶值。自2015年年底至2017年3月，美元兌人民幣呈現強勁升值態勢，一度引發市場情緒較大波動，大量投資者甚至是居民在美元強勢預期的驅使下，通過各種途徑拋售手中的非美元貨幣換取美元。這段時期美元的表現與1980年年底到1985年2月美元匯率表現一致。第二段時期，自2017年3月至2018年3月美元兌人民幣匯率突然掉頭，美元兌人民幣呈現貶值狀況，而且美元指數大幅走低，這段時期，美元兌人民幣匯率走勢完全背離了人們的預期。第三段時期，就當投資者的美元貶值預期越來越強時，有趣的是，自2018年3月之後，美元突然變得強勢，美元指數逐步攀升，美元對人民幣出現較大幅度升值。

有一種觀點認為，人民幣貶值有助於擴大出口，似乎對實體經濟發展是有利的，但實際上，人民幣貶值對實體經濟並無多大好處。首先，從現狀以及未來趨勢看，總部位於中國在內的跨國企業在全球範圍內配置生產性資源，其供應鏈向全球延伸，人民幣貶值對此類企業出口有利，但此類企業往往需要從包括美國在內的其他國家進口原材料，美元對人民幣大幅升值，會提高此類企業的進口材料成本和生產成本；其次，加大未來不確定性，給實體企業決策帶來巨大困難，人民幣匯率暴漲暴跌，波動過大，投資者難以把握匯率的變動，進而對其生產決策造成重大影響，導致生產能力或出現閒置情況。再次，中國實體企業與外國客戶談簽出口產品價格時，會將匯率因素考慮在內，人民幣貶值對出口的利好因素就會在合同中被消化，外國客戶會將人民幣貶值因素計入價格之內，大大抵銷了人民幣貶值帶來的好處。

此外，人民幣貶值與中國股市大跌往往同時出現。毫無疑問，如果人民幣短期內出現連續大跌，必然引發股市持續性暴跌，而股市持續性暴跌又會進而引起人民幣大幅貶值，因為屆時投資者將大量拋售人民幣資產，其結果是引發金融系統性風險。2018年6月底人民幣兌美元連續性貶值的同時，中國股市也出現大幅下跌。

【來源：中新社】