科創板開啟新征程

圖：A股市場在上市公司治理上任重道遠，一刀切式的管理並不能保護投資者，未來資本市場仍需進一步改革創新

中國證監會日前公布科創板公開發行及持續監管的重大舉措，科創板及其試點註冊制將正式落地。科創板在上市規則、後續交易及管理方面創新性較高，順應了國際化、市場化的改革趨勢。科創板的推出速度快，改革步伐大，發行、交易、監管制度趨於完善，較好地彌補了創業板、新三板的不足，是資本市場重大改革的試驗田，亦開啟了中國資本市場改革的新征程。

相比創業板、新三板原有的上市及管理規則，科創板有較大幅度的創新，具體體現在市場化、國際化兩大思路：

第一，市場化。一方面，科創板對公司上市條件鬆綁，放鬆盈利要求，首次試點有一定核准的註冊制，上市門檻採取5套標準，未盈利科技企業滿足市值／收入等一定要求後即可上市；發行價不設限制，全面採用市場化的詢價方式定價，取消23倍市盈率限制。另一方面，加強監管，做到該管的管，不該管的不過度干預。未來隨着試點註冊制的大面積推行，預計會將更多選擇權交還市場。

第二，國際化。目前科創板交易制度開始與國際接軌，上市前五天不再設置漲跌限制，之後的漲跌幅為20%，上市首日即可賣空。此外，科創板開始對標美國達斯達克，支持VIE同股不同權。A股散戶投資者佔比較高，科創板的設立適度匹配了50萬元的投資者門檻，是設立多梯隊、分層式市場的重要一環，有助於引入長線資金，改善市場生態，對接國際標準。未來應當繼續加深改革，逐步建立健全國際化、多層次的資本市場，包括穩定監管預期、降低交易費率、加大市場深度、推進衍生品市場發展等。

上市條件更合理高效

科創板推出之前，現有上市規則存在較多不合理之處，一批優質科技企業因為暫時未達到上市盈利門檻、不願意低估值發行和犧牲靈活的股權制度，而選擇了赴美上市。

筆者按照國際通用的GICS行業分類方法對A股及美股上市的中國科技企業進行了梳理，重點考察了資訊技術及醫療保健兩個科技含量較高行業，進行跨市場間盈利能力的對比。比較後發現，部分科技企業在A股上市後盈利能力單邊下滑，嚴格的盈利要求並未創造價值。

從盈虧比例來看，由於嚴格的上市財務要求和連續三年虧損需要退市的條件限制，絕大部分的A股上市科技企業都能實現帳面上盈利。樣本586家A股科技股中，上市前三年和上市當年，科技企業均未虧損，然而，隨着時間推移，虧損企業比例不斷抬升，上市七年後，科技企業已有10%比例出現了虧損。此外，雖然初始上市時A股科技股沒有虧損，但大部分上市後淨利潤率出現了嚴重下滑，上市前三年與上市當年利潤率在18%左右，從上市第一年便開始逐年下滑，上市後第三年利潤率平均值便跌到6%，第五年之後開始虧損。

美股市場則與A股市場存在反差，一方面，中概科技股的上市公司盈虧比例在上市後的幾年均是基本穩定的，盈利企業與虧損企業的比例基本維持在1：1左右的態勢，說明並未有A股市場上特徵鮮明的，上市前全部盈利，上市後盈利企業逐年減少的現象。此外，根據統計，美股中概科技股公司的淨利潤率也大多呈現穩定態勢，從上市前二年到上市第七年，盈利平均值基本維持在18%到21%間波動，並未出現像少數A股公司上市後即盈利下滑的現象。

基於上述分析，筆者認為，嚴格的利潤要求管理並不完善，部分企業或可以通過關聯交易等手段粉飾盈利、虛增收入，滿足上市要求，之後盈利能力每況愈下。相反，試點註冊制、嚴格執行退市制度，寬進嚴出，維持良好新陳代謝、將優勝劣汰的選擇權還給市場，方能有助於真正優質的科技企業脫穎而出。而這也恰恰說明設立科創板符合市場化需求，恰逢其時。

加強監管勢在必行

近期A股集中出現因商譽減值導致的業績變臉，截至到1月31日下午6時，101家A股上市公司公布其2018年年度業績中預虧下限超過10億元，遠高於2017年的19家。多家公司前三季度淨利潤仍是正數，第四季度巨虧後業績反而轉盈為虧，業績變臉，其中不乏前期部分野蠻生長、靠併購迅速擴張、無形資產較多的小型科技公司。

這次大批公司業績預虧的原因要追溯到1月4日財政部會計準則委員會的商討，委員會討論對商譽減值進行攤銷，而非減值測試，曾經高溢價收購的企業當期利潤會受到較大影響。此後2019年一季報業績預披露中馬上出現了大面積虧損和商譽減值，企業擔心未來連續三年利潤無法覆蓋商譽攤銷虧損，會被迫退市，便選擇在還可以一次性大幅減值的時候提前操作。

冰凍三尺非一日之寒，上市公司集體業績「洗澡」反映出公司治理之路任重而道遠。首先，存在部分公司借減值轉移公司資產，通過大舉併購、買入劣質資產、做出虛高業績抬升股價、減持質押套現、再趁大幅減值勾銷過去虧損等一系列操作實現變現，現有的管理制度沒有對此類現象做出強有力約束。

此外，商譽減值、業績變臉集中的核心原因是核准制下「殼資源」仍是稀缺資產。核准制容易導致上市公司為保「殼資源」操縱業績，也容易導致權力尋租，及早推進全面註冊制有利於保護投資者的利益。未來註冊制和強監管雙管齊下，企業殼資源不再是稀缺資產，也缺乏利潤操縱的手段，大幅減值預虧等現象將會相應減少。

還需落實法制化

A股市場在上市公司治理上任重道遠，一刀切式的管理並不能保護投資者，未來資本市場仍需要進一步的改革創新。科創板的推出標誌着中國資本市場已經在通往市場化、國際化的改革方向上邁出了重要一步，未來在法制化方面仍需盡量完善。

實際上，目前科創板已設立了嚴格的退市標準，除了「寬進」，亦要求「嚴出」，觸及終止上市標準的，股票直接永久終止上市。然而，主板創業板的退市制度還不健全，沒有真正到位。2000年以來820家公司實施了ST，同時期722家公司撤銷ST，撤銷率達到88%，退市規則執行效果差，未來完善退市機制仍是改進方向。此外，提升資本市場法制化水準，嚴格規範上市公司市值管理行為、防止業績操縱、內幕交易，保證資訊透明，避免科創板淪為部分企業圈錢的新場所。

總而言之，科創板是國家大力推進資本市場改革、樹立國際競爭力的橋頭堡、試驗田，未來隨着更多改革專案的落地，在實現市場化、國際化的基礎上，沿着法制化道路改革，資本市場將更好地服務於產業結構升級，為經濟發展提供資本助力。

【作者：京東數字科技首席經濟學家 沈建光】