IPO的速度在放缓

近期，關於IPO的話題備受熱議。該不該暫停IPO，該不該延續高速IPO的問題，更是引發廣泛的討論，公說公有理婆說婆有理。

A股市場是“政策市”，法寶之一便是“暫停IPO”。每當股市行情出現深幅調整，市場上就會泛起要求暫停新股發行(IPO)的聲浪，理由是新股發行過多，造成股市“失血”，吸走二級市場資金，拖累股價。這種論點貌似占據“保護中小投資者利益”的道德制高點，極易獲得盲目追捧。在A股短短20餘年曆史上，IPO暫停過9次，累計長達5年半，此種情形舉世罕見。效果卻弊多利少，甚至連IPO恢複後，股指幾多上漲、幾多下跌也說法不一，足證IPO暫停與股指關聯不強。暫停IPO不過表明監管層“不希望再跌了”，卻又容易引起看空預期。如今，IPO金額與股市總市值相比無足輕重，“失血”之說無從談起。

實際上，自去年實施IPO新規以來，中國股市的IPO發行節奏呈現出逐漸提升的態勢。

起初，從一個月一批次的發行節奏，到一個月兩批次的發行節奏，而後到去年11月份的一周一批次發行節奏。然而，時隔7個月的時間，中國股市一周一批次的IPO發行節奏，也基本上成為了市場的常態現象，股市月均籌資規模也達到了200億元附近。

高速IPO，引發系列的不良反應，而這也間接導致此前股市的非理性下跌。受此影響，從最近三周的IPO發行情況來看，中國股市的IPO發行節奏也有所減緩。

其中，5月26日共核發7家IPO批文，擬籌資規模不超過23億元;6月3日共核發4家IPO批文，擬籌資規模不超過15億元。至於6月9日，則共核發8家IPO批文，擬籌資規模不超過25億元。很顯然，與此前單批次5、60億元的IPO籌資規模相比，最近三周的IPO籌資規模驟然降低，也給市場帶來了一定程度上的喘息機會。

動輒暫停IPO，直接源於監管理念。除了幾輪市場化改革高潮期，“股指維穩”思維曾長期主導中國證券市場監管，後果極為嚴重。許多擬上市公司苦候多年，為報審不敢有大動作，喪失了大好發展機遇。排隊等待IPO過會的企業一直多達數百家，形成觸目驚心的“堰塞湖”。可以說，暫停IPO大大削弱了中國證券市場的功能：直接融資弱於間接融資的局面遲遲難以改觀;對促進公司治理的完善和產業結構高級化效果不彰;在發展模式轉型和供給側結構性改革中，遠未起到應有的作用。

劉士餘上任證監會主席後曾公開表示，“資本市場的核心功能是融資，股指穩定與融資力度不能對立。”這意味著IPO節奏與股指漲跌不再捆綁。這是對過往父愛主義監管哲學的重大修正。證監會正漸漸回歸服務者和監督者的本位，而不是扮演行情調控者的越位角色。其最突出的成就便是實現了IPO常態化。只要持之以恒，“堰塞湖”將獲有效化解。此外，證監會還吸取“股災”教訓，嚴肅市場紀律。近來，強監管舉措更是次第而出，已形成強大聲勢。

這些成績均來之不易，是頂著強大壓力、克服重重困難取得的。然而，與中國經濟對資本市場的要求、與資本市場內在的發展動能、與市場內健康力量的期待相比，僅僅堅持IPO是不夠的。監管層應以奮發有為的精神面貌，推進注冊制改革。改革的關鍵是以信息披露為核心，重在形式審查，弱化實質判斷，加強“賣者有責”與“買者自負”的相互約束。

應該承認，注冊制改革不可能一蹴而就。法律法規不夠健全、退市制度形同虛設、市場誠信有虧等複雜因素，均要求人們不應對注冊制抱有過於浪漫的期待。特別是“散戶市”的投資者結構更對改革形成羈絆：占市場投資者數量80%的散戶雖然只控制著市場20%的資金，“羊群效應”明顯，卻對於監管政策有著強大的“民意壓力”。監管層著力在核准制下，努力保障首發企業質量，減少審批程序，縮短排隊時間，確實是務實選擇。

但是，注冊制改革仍應作為改革目標，積跬步以求之。惜乎進展甚為有限，連這個名詞漸漸也鮮有提及。中國不可能坐等投資者結構合理之後再來推動發行改革。應該抓住證券法修訂這一難得契機，不懈推進注冊制改革。目前，證券法修訂一波三折，最後通過遙遙無期，其中一大障礙，便是對股票發行制度改革存在嚴重分歧。這正需要監管者的改革決心，充分發揮協調作用，凝聚共識。須知注冊制是完整法律框架體系，有諸多繁難的立法立規工作要做。倘若一時無法在具體問題上取得一致意見，可在證券法中做原則性規定，授權國務院隨後以行政法規來規范。十年方才修法一次，證券市場委實是拖不起、等不及。

事實上，對於市場而言，最擔心的並非高速IPO本身，而是高速IPO所引發的系列問題。

其中，包括上市公司再融資的問題、上市公司後續的限售股解禁壓力以及股市容量過大而導致優勝劣汰功能大打折扣等風險。然而，面對高速發行的IPO，目前已然不僅僅是IPO堰塞湖的問題，而是有可能由IPO堰塞湖轉變為限售股堰塞湖的風險。確實，針對未來可能存在的巨量限售股解禁壓力，對市場而言，也是一個長期性的沖擊，股市運行趨勢難言好轉。

從再融資新政的出爐，到減持新規“升級版”的落地，這實際上也為減緩股市壓力創造了有利的條件。

其中，對於再融資新政而言，從20%融資比例上限的設定，到18個月的時間間隔規則，而後到非公開發行股票定價基准日限定等問題，也很好約束了上市公司任性再融資的風險，同時降低了套利的空間。

此外，對於減持新規“升級版”來說，這也是針對去年1月7日《上市公司大股東、董監高減持股份的若幹規定》的升級版。從新規來看，不僅對大宗交易、協議轉讓等渠道給予了約束，而且還拓寬了適用范圍，特定股東也包括在內，並給予列入監管范圍之內。至於一致行動人等變相減持空間同樣受到約束，這大大降低市場套利的空間，減持壓力得到了一定程度上的緩解。

對於這系列的舉措，實際上也屬於當下股市IPO發行的配套措施，對市場套利、變相減持等現象給予了嚴格的約束。實際上，這也為IPO的可持續發行，創造了良好的條件。

如今，中國股市實施IPO新規模式，即取消預繳款申購，取而代之的是中簽後再繳款，這對IPO的沖擊影響大為減弱。同時，在市值配售的背景下，鎖定了大量的打新籌碼，這也似乎支撐著以上證50為代表的績優藍籌股票的上漲，而這類資金不僅緊盯著新股的持續賺錢效應，而且還因藍籌股的上漲獲得一定的投資回報率。

對此，如果市場暫停了IPO，或新股持續賺錢效應大為減弱，甚至藍籌股保值能力明顯削弱，那么將會引發這類市值配售資金的加快分流，反而不利於股市的平穩運行。

由此一來，在當前市場環境下，暫停IPO可行性不大，但高速IPO發行更不利於市場的健康運行。對於處於牛熊分界點，乃至深處熊市環境的股市而言，關鍵還是在於重修市場投資人心，而高速IPO的背後，還是在於加速股市財富再度分配的洗牌過程，對缺乏成本優勢、信息優勢以及資金優勢的資金而言，還是構成心理層面乃至實際性的影響。

或許，從中長期角度來看，中國股市的IPO發行節奏，更需要充分衡量相應市場的承受能力，而進行IPO發行節奏的靈活調整。否則，若IPO高速發行脫離了對市場環境的准確判斷，則對股市心理層面以及實際影響還是不可小覷的。

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