中國將迎來“通貨膨脹”？

本周统计局将发布经济数据，7月份CPI(消费者物价指数)涨幅或将放缓至1.7%。

1.7%，这难道是通胀的迹象吗?这明明是“通缩”的节奏!

在最新一期的理财节目，针对“中国经济通胀”的定性，我与受邀嘉宾的观点完全不同，我认为当下的中国经济，在2016年已跑完半程之下，当下已明显呈现出“新滞胀”现象，而不是年初的通胀预期。

我们看看今年上半年的CPI走势，1月份是1.8%，2-4月份陡升处于2.3%，5月份为2%，6月份为1.9%，而7月份同比增速则或将进一步下滑至1.7%。

传统的经济理论，显然无法解释当下这个错位的时代!

通胀?NO!

如果说当下经济处于通胀阶段?但是，CPI最近几个月逐月下滑的走势，而且处于“1.0时代”的CPI同比增速，无论是纵向对比全球其他新兴经济体，还是横向对比我国最近20年的CPI水平，均不能将当下经济归之于通货膨胀。

个体对当下经济通胀的认知，主要源于上半年一、二线大城市房价的猛涨，房价的猛涨，让人有钱变毛了的感觉。但是，在CPI的权重构成中，“居住”占比仅为近20%，更何况，今年上半年房价的猛涨，主要体现在一、二线大城市，三、四线城市房价的上涨并不明显。

其实，将眼睛从房产挪开的话，绝大多数的大众类消费品，当下不仅没有上涨，反而相对比较廉价，比如液晶电视、平板电脑、家俱等等。此外，大宗商品价格，在过去的两、三年中，整体依然处于较为明显的低位。

传统经济学所谓的通胀，其通俗解释是经济增长稳定、物价指数猛涨。但我们现在看到的是，中国经济增长短期趋稳，中长期依然将持续下行，与此同时当下物价指数也没有出现持续猛涨，所以，当下的经济表现，显然不符合传统经济学所谓的通胀解释。

通缩?NO!

什么是通缩?

标准的经济学解释是，经济持续下行，消费者的购买力下降，从而导致物价大幅下跌。

不用多说，当下的中国经济虽然处于持续下行区间，但是，6.5%的GDP增速，一者在全球新兴经济体中，依然不能算低，甚至仅属比较高的经济增长;二者从表面看，消费者的购买力不仅没有下降，消费对经济的拉动占比，最近几年反而持续处于上升区间;三者对广大民众而言，最近一年来的CPI(物价指数)持续处于2%上下震荡，更何况一、二线大城市的房价在持续猛增，物价事实上也没有大幅下跌。

滞胀?NO!

什么是滞胀?

通俗的说法是，经济增长停滞不前，但是物价却在持续上升。

以这个解释为判准，当下经济显然仅有一个要素符合“滞胀”特征，那就经济增长停滞不前、甚至从中长期看，仍然有极其明显的持续下行趋势。但是，物价指数显示，或者我们将眼睛从房价挪开来看，当下物价不仅没有持续上升的迹象，相反却极有可能逐渐下行。

快速变化的时代，传统经济学理论需要加速演进，才能对经济现象作出更客观、更准确的解释。

既然，通胀、通缩、滞胀均无法准确解释当下的经济现象，那么，当下经济究竟是一个什么样的怪胎?

我认为当下经济属于“新滞胀”，其具有以下几大特征或表现:

经济增长停滞不前，中国经济在未来8-10年内，其L型走势，并非是僵化不变的L型，更并非是6.0%增速为底部的L型，而是阶梯性震荡下向的L型走势，真实底部可能在3%上下。

传统GDP的核算方法，包括生产法、收入法和支出法三种方法，对新经济时代的“去中化”性质的交易，无法完全统计在内，比如网络游戏的游戏币、电子商务中屡屡出现的虚拟货币、APP去中化的点对点服务型交易等等。

传统CPI(消费者物价指数)的核算方法，也同样存在问题，CPI权重几经调整后，食品烟酒、居住、衣着、生活用品、医疗保健、交通通讯、娱乐交通等，形式上基本涵盖了传统消费类型，但是，一是服务性支出，最近几年事实大幅上升，统计却无法得出真实数据，比如理发美容、休闲保健等，这些一般都是非开票性的行业;二是网络游戏之类互联网时代的特有消费，对许多90后、00后而言，也同样是比较大的支出，这些经由游戏币、虚拟货币等“脱媒”，也是无法真正统计得出的;三是占比CPI权重近20%的居住，我国一直都是以租金水平、而不是以真实房价进行核算的，这一块也存在歧义。

所以，我认为当下经济已经进入“新滞胀时代”，也就是GDP在停滞不前(或者表面上GDP在下行，但真实GDP可能相对稳定)，但是，CPI(消费者物价指数)，因为互联网时代相当一部化消费支出的“脱媒”性质、以及我国对CPI“居住”权重的“租金水平”统计方式，真实的物价指数应该远远高于表面的物价指数。一句话，钱事实上还是大大地变毛了!民營企業的融資成本一直為人們所關注，由此估算宏觀上民企的具體融資成本，就引起了市場機構的興趣。目前市場上出現的利用固定資產投資中的國有投資佔比來推導民間融資成本的做法，估算出目前民間融資利率仍高達9.9%。我們的研究顯示，利用民間投資佔比作為民間在貸款中佔比的替代，顯然低估了民營企業在貸款中的佔比，由此高估了民間融資的真實成本。\興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、興業研究副總裁 魯政委

本文嘗試在現有公開數據的基礎上，來估算宏觀上「民營企業」的貸款成本。考慮到公開數據中並無針對「民營企業（或民間融資）」口徑的專門統計，因而我們採用從總量數據中剔除國有企業之後的「非國有企業」數據來作為「民營企業（或民間融資）」的代理指標（在本文中，「非國有企業」即等同於「民營企業」）。

我們可在中國央行發布的金融機構人民幣貸款加權平均利率的基礎上，估算非國有企業的貸款利率。為此，需估算非國有企業貸款在總貸款中的佔比。

貸款利率先升後降

市場上的一種常見方法是，利用新增固投中國有企業的投資佔比作為國有企業貸款佔比的替代變量，但這種方法存在嚴重缺陷。因為從歷史數據上看，新增固定資產投資完成額與企業部門新增貸款之間的一致性並不強（見配圖一）。在此情況下，以固投數據來估計民營企業貸款成本，就會存在較大偏差。考慮到國有企業的貸款利率一般較低，在民間投資快速下滑的背景下，給定貸款加權平均利率，使用固投中國有投資的佔比作為替代就可能高估國有企業在貸款中的佔比。由此，低利率的融資比例被高估之後，反過來就會導致剩餘部分的融資利率會被估計得虛高，即非國有企業的貸款成本由此會被高估。

因此，基於目前公開的數據中，另外一種更為準確的可選方法應是，使用不同類型企業的貸款餘額數據，分別估算國有與非國有企業新增貸款在新增貸款總額中的比例。由於不同類型企業的貸款餘額數據只更新到了2014年，為此我們使用國有工業企業新增負債佔工業企業新增負債的比例，來估計2015年至2016年第一季度的國有企業貸款佔比。

假設國有企業貸款利率為一年期貸款基準利率的90%，我們以金融機構人民幣一般貸款加權平均利率為基礎，就可以估算出非國有企業的貸款利率。結果顯示，2011年以來，非國有企業的貸款經歷了一個先升後降的倒「U形」過程，其間的最高利率為2014年第一季度的9.6%，此後開始下降，到最新可得數據的2016年第一季度已下降到了6.7%。與我們所估算的民間融資利率走勢一致，公開統計數據中的溫州民間融資利率也自2014年第四季度開始出現下降趨勢。

市場估算多有偏差

需指出的是，我們估計所得到的結果，即使是2011年以來的最高水平，也比某家市場機構所估計的目前仍高達9.9%數值要低，其中的主要原因就是該機構使用了固投中國有投資的佔比倒推民間在融資中的佔比，由此導致了民間融資利率被大幅高估了。

進一步觀察非國有企業貸款利率與國有企業貸款利率之間的差值（我們將其定義為「民間融資溢價」）可以發現，2011年以來，民間融資溢價平均約為三個百分點。更有趣的是，民間融資溢價的波動與財政支出力度存在密切相關。當財政支出力度較大時，就會引起民間融資溢價的上升。歷史數據顯示，如果當季公共財政支出同比增速上升，一般就會推高下一個季度的民間融資溢價。這意味着，在當前穩增長的政策背景下，需要特別警惕財政支出所可能存在的「擠出效應」。

此外，在2011至2014年間，非國有企業息稅前利潤率與其貸款利率之間的差距逐漸縮小，這與當時企業所感受到的盈利壓力不斷增大的現實是相當脗合的。而自2014年第四季度起，非國有企業的貸款利率有了較為明顯的下降，由2014年第一季度的9.6%下降到了2016年第一季度的6.7%。假定非國有企業息稅前利潤率維持不變，那麼，這就意味着2015年以來，非國有企業息稅前利潤率與其融資成本之間的差值已有所擴大，給定其他條件，企業的盈利壓力由此將有所緩解。到2016年第一季度，這一差值大致恢復到了4.7個百分點，接近2012年第四季度那時的水平。

根據第一財經網、大公網等綜合採編

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