新興經濟體的增長難以捉摸

剛剛在華盛頓舉辦的多個新興市場投資論壇，仍是機構投資者雲集。每年這些論壇都與世行/IMF年會同步，以便邀請到各國財長、央行行長等來作主旨演講，今年自不例外。巴西、墨西哥、印度、俄羅斯、土耳其、南非等新興市場大國的宏觀決策官員們，在各大投行的投資論壇上竄場;美聯儲前任主席伯南克、美國大選的政治評論員們也都對經濟、政治時局給出點評;各大投行的CEO們(摩根大通的JamieDimon、花旗的Michael Corbat、巴克萊的Jes Staley等)也來為客戶開講其公司戰略。

人口優勢

過去幾年，亞洲新興市場和非洲前沿市場的增長甚至超過新興市場整體的平均水平，我們預期今年這一趨勢將會繼續。技術的快速進步刺激了急劇的增長，因為新興和前沿市場可以利用技術進步的優勢，在發展階段實現跳躍式進展;例如，繞過銀行分行和交易大廳進行電子交易。我們還認為，這一增長背後的一大主要原因是人口趨勢。更年輕的群體是亞洲和非洲新興市場國家的主要人口，與發達世界甚至是更成熟的新興市場如中國形成鮮明對比，中國目前正經曆人口老齡化的問題。例如，馬來西亞的中位數年齡是28歲，肯尼亞是19歲，中國是37歲，德國和日本是46歲[3].40歲以下的人口一般是人生當中生產效率最高的，他們積極賺取收入和建立家庭。在這一過程中，他們購買各種消費品、汽車和房屋等產品。

投資主題

當然，我們有很多市場因為地緣政治或其他事件而令投資者恐慌，導致短期的市場拋售，但與此同時，GDP增長持續理想。由於我們仍然認為增長起著舉足輕重的作用，我們的挑戰是如何在投資時利用增長趨勢。在很多情況下，我們專注於銀行板塊，因為這些股票所代表企業反應的是經濟的健康程度。

另一個值得關注的領域是消費品 —

大眾市場產品，如啤酒、軟飲料、零食和方便面等等。在新興市場和前沿市場，當消費者擁有額外的現金可供支出時，購買這些產品的數量日益增加。很多年前，我們訪問了尼日利亞軟飲料生產商，詢問誰是他們最大的競爭對手。通常大家會認為是作為競爭對手的軟飲料公司。但這一次的答案出乎意料，是手機通話時間的增加，但仔細思索卻的確如此。這些市場的消費者能夠作出的支出有限，所以企業競爭的是某一價格下的市場。消費者可能在購買軟飲料或者聊電話之間作出選擇。

總之，我們發現在消費品和零售領域、擁有較高市場份額的公司能從消費及人均GDP的增長中獲利。如果利潤率改善，那么這些投資尤其吸引人。我們還發現，建築業如水泥領域與GDP增長的關系，較部分其他類型的公司更為直接。當然，即便在快速增長的經濟體，也有成王敗寇，所以我們需要識別能從經濟增長中獲益的企業。

政情選情都不省心

與前三年的論壇上投資者對新興市場充滿憂慮或無奈不同，此次投資者憂慮和無奈的，卻是針對發達國家的政治和政策。投資者們高度關注未來一年發達國家的政治日程：美國大選(11月)、意大利對修憲的全民公投(12月)、法國大選(2017年4月)、德國大選(2017年9月)。美國大選對新興市場的重要寓意自不用說，這從過去一個多月墨西哥比索的波動可見一斑。論壇上有關美國兩黨的政治分析，自是聽眾甚廣;每日不斷的選情政治秀，也是會間大家的侃資，這些不必詳述。

值得注意的是，投資者對發達國家政治的關注遠超過這些新聞頭條，已經十分細化，例如對明年法國大選的關注，已細到在第一輪中先進行投票的保守陣營之選舉結果會是薩科齊還是朱佩，其出爐的不同結果會對後投票的社會黨陣營的選舉形成哪些不同的情景。不光如此，投資者還關注發達大國之外的情況，例如荷蘭議會選舉(2017年3月)是否會出現右翼上台的情況;荷蘭可是在過去的歐洲一體化努力中搗過亂的國家(2005年全民公投對歐盟憲法說不)。

在英國脫歐之後，投資者對發達國家再次出現黑天鵝/灰天鵝政治事件很是擔心，這一方面反映了資本市場上對發達社會反正統反建制的所謂“民眾呼聲”(VoxPopuli)可能造成的沖擊有理性認識，另一方面也有“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的心理陰影。

除選情外，投資者對發達國家議題的關注還包括英國脫歐後歐盟一體化或說去一體化的演進、歐洲銀行業面臨的系統性風險、貿易保護主義和去全球化暗流的湧動等。在貨幣政策方面，更是擔心發達國家或已空間不足(日本、歐元區)，或正經曆拐點(美國)，今後發達國債利率曲線如何演進，對新興市場投資會產生深刻的影響。

成績單亮眼

盡管投資者認為新興市場的增長並不理想，但多數認為尾部風險已大幅下降。隨著大宗商品價格走出低穀，其出口國貿易條件改善，巴西、俄羅斯等從深度衰退中艱難爬出，新興市場上的擔憂情緒減少了。另一方面，印度、印尼等在一定的改革輔助下處於經濟發展的追趕期，增速較快;加上阿根廷等國出現了些改革的新氣象，其在經曆了十數年的宏觀治理混亂之後，改革派上台並利用大選後政治支持順風的窗口迅速推進了一些以市場為導向的改革，這給予新興市場投資者新的憧憬與談資。盡管有南非、土耳其兩個經濟不景氣的新興市場大國存在，且其國際收支不平衡仍然嚴重，政治上的不穩定更是雪上加霜，但現階段投資者更願意把它們作為個案處理，尚未對新興市場的樂觀情緒造成攪局。

情緒明顯跟隨著回報。在大宗商品從穀底複蘇的過程中，新興市場股債各類資產今年曬出了靚麗的成績單，年初至今的回報都達到15%左右，其中新興市場股票更是在一月份大幅下跌後反彈30%而形成的這樣的回報業績。投資情緒也因此高漲。當然這在很大程度上也是受益於主要發達國家持續的貨幣寬松。今年從宏觀因素上的一個關鍵轉折點，是三月份美聯儲暫停加息進程並大幅下調預期升息路徑，點陣圖中位數向市場預期路徑靠攏;這堅定了投資者對寬松將持續的信心，給加風險打了強心針。

但在經曆了年初至今的豐厚回報之後，在美聯儲再談加息在即之時，在日本、歐央行對擴大寬松遲疑之際，投資者感到此輪牛市最好的日子已經過去，對好日子還能持續多久、發達市場可能出現的政策變動對新興市場將意味著順風持續還是逆風抬頭之顧慮與日俱增。這也是為什么在經過三年的恐慌、焦慮、彷徨、無奈，而又有今年欣喜的過程後，新興市場的投資者不再恐懼但也不是大喜過望，而是開始擔憂發達國家還能給予多長時間的貨幣政策紅利，以及發達社會在政治演進上的多種不利影響。

經濟生命線

報道稱，2008年金融危機爆發前的二十年，全球經濟增長速度大約為全球貿易增速的兩倍。新興市場的高速增長應歸功於貿易。中國在這段時間成為重要力量。此外，前蘇聯地區的國家采取了開放政策。

瑞銀數據顯示，全球貿易量增長/新興國家經濟產出之比在1990年代平均為2.2，到2000年代中為1.6，而目前只有1.07，這要多謝中國和西方需求降溫。

據瑞銀，新興市場貿易量繼2008-2009年驟降之後強力反彈。但這種勢頭在2011年迅速發生變化。

“過去18個月，下滑速度加快，出口量增長不及實質GDP和生產，”瑞銀分析師團隊在研究報告中寫道。

世界貿易組織(WTO)上月將全球貿易增幅預估大砍逾三分之一至1.7%。貿易減速，部分歸因於美國和中國內部經濟結構重調，這分別又是因頁岩能源榮景和由出口向消費轉型的計劃而起。

世貿組織15年來頭一遭表示，國際通商料落後於世界經濟增長表現。

投資者和分析師等人試圖將這二者間關系轉變和貿易本質變化的原因弄個明白，希望能預知未來。瑞銀估計，其中有多達40%的放緩都不能單單從經濟增長這方面來解釋。可能的原因一大堆，包括全球價值鏈縮水、貿易保護措施重新抬頭，以及服務增加。

報道稱，貿易壁壘，無論是報複性關稅還是反傾銷措施，近些年都處於上升態勢。世界貿易組織的全球貿易預警(Global TradeAlert)發現，貿易保護主義措施層出不窮，2015年達到紀錄高位，其與貿易自由化措施之比為三比一。

國際貨幣基金組織(IMF)警告稱，貿易自由化逐漸消退，保護主義政策不斷增加，導致全球貿易放緩，從而壓制了全球經濟成長。

“許多新興市場和發展中經濟體維持或面臨貿易壁壘，這阻礙了它們進入全球市場，難以加入全球生產鏈，”IMF發現。

服務業在貿易中所占比重提高

報道稱，服務業目前在貿易中所占份額提高，“從制造業到服務業”的轉變，在不一定損及經濟成長的情況下，提振了國內貿易，而非國際貿易。瑞銀稱，盡管去年3月新興國家服務業出口所占比重已較10年前提高至34%，但整體趨勢依舊仍是疲弱。

“亞洲除了規模較大的工業經濟體，實際上只有印度在服務業出口中占據有意義的全球市場份額，”瑞銀發現。

新興經濟體在提高價值鏈方面做得更好了，生產更高附加值的產品，而不僅是出口原材料。

“大國對此有優勢，因為他們有更多資源、更加多元化、有更大的市場，而小國仍將依賴貿易，”法國巴黎投資亞太地區和新興市場策略負責人PatrickMange說道。

地理位置和貿易夥伴也十分重要。墨西哥是美國最大的貿易夥伴之一，墨西哥披索兌美元自1月以來已下跌約8%，美國共和黨總統候選人特朗普與民主黨候選人希拉裏的差距在縮小的相關調查也存在很大影響。

一些小型新興歐洲國家也受到投資者青睞。

“(在)中歐和東歐，有一些小型開放經濟體的表現也非常好。其中很多都受國內需求的支撐，這些經濟體已走出了危機，”EatonVanc的Cirami說道。

然而，要解讀變化的信號是困難的。對於一個經濟體的貿易或經濟變化的變動性質，要獲取相關數據通常很困難，尤其是生產力或價值鏈變化等指標。

“你沒有很多數據來證明。通常我們只有聽故事的份兒，”Mange說道。

根據華爾街見聞、參考消息網(北京)、東方財富網等采編【版權所有，文章觀點不代表華發網官方立場】