拉丁美洲債務危機：供給側的故事

1982年，墨西哥債務危機爆發並在拉美地區產生連鎖反應，拉美多國按照國際貨幣基金組織(IMF)要求實施應急性經濟調整，其中包括大幅壓縮進口、增稅和削減公共開支。然而，這對經濟產生了極其負面的影響，因為拉美經濟的進口依存度較高，壓縮進口尤其是資本貨物和工業原料進口，使工業生產嚴重萎縮;增稅和削減公共開支，導致企業成本上升，民眾消費銳減，經濟活力嚴重下降。

最終，應急經濟政策調整不僅沒能使拉美國家擺脫危機，反而陷入債務和經濟的雙重危機，造就了曆史上著名的“拉美失去的十年”。

拉丁美洲經濟危機的出現和危機救援措施的戲劇性、爭議性，一時間將債務問題置於經濟學研究議題的首位。事實上，已有大量關於當時債務危機的著述，研究內容涉及危機的起源和潛在解決方案兩個方面，這些分析和解釋都抓住了拉丁美洲債務危機的重要方面，即拉丁美洲的許多國家在20世紀70年代實施了過度依賴債務杠杆的發展戰略，造成債務大量積累，同時也削弱了資本償還能力。但令人遺憾的是，債務危機的供給側相對較少被提及和關注——拉丁美洲的經濟觀察者在評估危機原因時，著重於研究債務國在經濟政策方面的缺陷，以及對世界經濟動蕩造成的沖擊，少有人把研究重點放在危機蔓延過程中該地區的主要債權人即銀行機構上，而這樣會很大程度上忽略銀行機構的行為，甚至即便考慮到銀行機構，也會將其看作附加因素。

美國艾德菲大學(Adelphi University)經濟學教授羅伯特·德夫林(Robert Devlin)，長期致力於研究拉丁美洲經濟，在聯合國拉丁美洲和加勒比經濟委員會(ECLAC)工作期間，形成了對拉丁美洲債務問題的諸多想法。他這本《拉丁美洲債務危機：供給側的故事》獨辟蹊徑地將研究聚焦在全面探究拉丁美洲債務危機的供給側動態上，在這個基礎上，他完成了對拉丁美洲債務問題的分析。德夫林的結論是：令人“悲喜交加”的銀行業，是拉丁美洲信用周期不穩定的內因，導致其趨於上行過寬、下行過窄。當拉丁美洲的發展中國家經濟蓬勃發展時，銀行會存在過度擴張問題，從而起到烈火烹油、推波助瀾的作用;而當經濟衰退時，銀行會採取過度緊縮措施，又造成了雪上加霜、釜底抽薪的後果。

羅伯特·德夫林教授對拉丁美洲債務問題的分析，目光對准20世紀70年代的現代國際銀行，特別考察了其對發展中國家尤其拉丁美洲的貸款。事實證明，這種研究方法非常有效，能從銀行機構層面了解供給側在信貸危機中扮演的角色，探究常常有悖於傳統智慧的銀行行為，通過分析銀行機構在實務中如何放貸，證實了未受調節的銀行有過度放貸的內在驅動力。再進一步，作者闡述了信貸市場如何幫助和煽動在債權國的任何當地勢力去過度借款，也就是說，供給和需求的動態變化，促使拉丁美洲整個經濟體系往過度債務積累的方向發展。

《拉丁美洲債務危機：供給側的故事》的實質性部分始於第2章，作者特別關注了銀行在二戰後的擴張：它的起源、貸款的重要性以及銀行與外部的最終銜接。從這個角度入手分析，作者在第3章中闡述了私人銀行在20世紀70年代為什么以及如何在擴張階段傾向於激進地發放貸款，成為過度負債和經濟危機的真正代理人。

案例解剖，作者選取了秘魯和玻利維亞這兩個進入歐洲貨幣市場時的“新手”國家，兩國在20世紀70年代經曆了重要的銀行信貸周期。作者運用這兩個國家的關於信貸交易合同的重要曆史數據，建立起了銀行-借款人關係的分析框架，具體闡述從充足信貸供給到過度借貸的轉化過程。通俗地說，就是銀行在這兩個國家的債務危機中扮演了積極代理人的角色。

當債務國累積的債務超過它們可償還的數額，並進入危機階段時，銀行會怎樣處理與債務國的關係呢?在此後的章節中，羅伯特·德夫林深入探究信貸下行周期和延期還款背後複雜的政治經濟多種因素。面對危機，延期還款的理論與實踐已被武斷地規定為對策“標配”，並且根植於債權人的壟斷權力中，這種對策將危機的巨大成本轉嫁給債務人。事實是，正如銀行的行為有助於延長周期的擴張階段一樣，在經濟緊縮階段，銀行管理有可能會加重債務人的困境，並且誘發被動的、效率低下的調整過程，這個過程對拉丁美洲的經濟發展造成了長期負面影響。實際上，債務國均以某種方式拖欠調整後的債務，在二級市場上交易的銀行貸款合同也存在較大的折扣，譬如受債務困擾較大的委內瑞拉的貸款合同折扣高達45%。

據此，德夫林認為，債務國不應該被動地等待國際公共解決方案的安排，因為這個過程將因不成比例的債權人——債務人議價能力和其他客觀條件產生一種慣性，使得這種國際公共舉措變得“痛苦而緩慢”。因而，在他看來，減少資源從債務國向債權國轉移的可能的非傳統替代方案，或許是解決拉丁美洲債務危機的多樣化路徑之一。

由於拉丁美洲外彙管制和儲蓄/財政均儲蓄惡化跡象，資源的外流阻礙了經濟增長和經濟重組。因此，拉丁美洲國家不能不面對這種超出想象的困難局面，並考慮加倍努力將內外失衡問題控制住。以德夫林的觀察，多數拉丁美洲國家過分追求調整，雖然較其他國家而言一部分國家取得了調整的成功，但這些國家均付出了昂貴的代價。從銀行來看，多數債務國的政策性措施助推了改革，國家有效地調動起了投資和私人機構的積極性。曆史和常識表明，通過積極的國際公共策略創新，資源外流或能以有序的、具備社會效應的方式減少。無疑，這項策略創新要針對拉丁美洲債務問題的集中特征並提出集中解決方案。

我們發現,拉美債務危機的主要原因在於其國家工業化模式選擇與宏觀債務管理上出現了“大是大非”的錯誤,聯儲加息可以說是壓倒駱駝的最後稻草,但市場不應該將重點放在稻草上。

曆史背景:上世紀70年代中東國家因抬高油價則獲得了巨額的美元收入,產生了資產增值保值這樣的需求,國際市場上美元泛濫;拉美國家正處於工業化時期,需要大量的資本投入;資本供給與需求“一拍即合”。

我們試圖從國家整體資產負債的情況來衡量拉美的曆史情況:

資產端來看,拉美國家因工業化模式失誤與公共投資低效拖累,國家舉債形成的資產質量較低:

私人部門:拉美內向型“進口替代”工業化模式存在較大弊端,長期對國內工業的過度保護使得國內私人部門效率低下,產品“又貴又次”,毫無競爭力;

公共部門:面對國際經濟不景氣,政府制定較為龐大的投資計劃,公共部門投資期限長,效率較低,部分公共資金被用於軍火等消費性產品;

負債端來看,赤字貨幣化與債務貨幣錯配並舉:

赤字貨幣化:為彌補建設資金的不足,在實施擴張性財政政策的同時,拉美國家長期實行擴張性貨幣政策,M2增速與通貨膨脹均值在危機前常年維持在30%-50%的區間;

債務貨幣錯配:國內赤字貨幣化不能解決產品進口引發的資金缺口,拉美國家開始大量借入外債,貨幣錯配的程度危機前已經到達危險的程度,巴西出口金額的54%都需要用來償還外債利息;

中國基本面與當年拉美有天壤之別,短期無需過度擔心:

我國“出口導向”型工業化模式有較大優勢,私人部門競爭力較強,產品至少性價比較高

我國財政相對穩固,通脹處於相對合理區間,對外債務較低(約為拉美危機前的十分之一)

國際市場對中國抗風險能力較為認可,我國5年國債CDS隱含的違約率大致與西班牙、意大利相似,顯著優於其他金磚國家(違約概率大致為中國2-4倍)

全球經濟較大概率進入一個低增長的“新常態”時期,本輪聯儲加息的力度與幅度都與曆史不可同日而語。

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