中國證券投資市場對海外的開放程度不斷地提高

在歐美市場上已經出現了一系列私募股權類指數基金，即，以私募股權類上市公司為標的的指數基金，其成份股中既包括了具有私募性質的投資公司，又包括了在倫敦特殊交易所上市的私募母基金，以及黑石、KKR等上市的另類投資管理公司。

總之，私募股權類指數基金作為一類特殊的被動管理型母基金開始受到投資人的關注，其整體表現受到另類投資行業業績波動的影響，但相對於單只基金，其流動性更好，並通過多元配置和分散投資降低了收益的波動性。

它的存在顯示了在私募投資領域母基金的重要性，而這也成為中國式信托轉型資產管理平台模式的重要基礎，因為信托產品本身就是中國市場上最重要的另類投資品種，但其較高的投資門檻使得多數客戶都無法做到分散投資，而母基金產品可以幫助投資人有效降低投資集中度，它是中國式信托從剛性兌付走向市場化的關鍵一步，也是中國式信托樹立投資品牌、獲取長期資金的前提。相比於共同基金的母基金，私募基金的母基金更為重要，也將成為信托公司資產管理平台上最重要的明星產品。

英國在另類投資，特別是私人股權基金以及對沖基金等私募領域的發展與監管處於全球領先地位，法規體系完備、政策支持系統完善、監管權威性高，對我國快速發展的私募基金行業具有重要的借鑒意義。

英國私募基金主要受歐盟另類投資監管指令及英國金融市場法案等規制，主要由英國金融行為監管局(FCA)及行業自律組織監管。英國對另類投資基金在市場分類的基礎上，主要通過行業協會制定行業規則、引領和規范行業發展。另類投資基金監管規則，與歐盟相關金融監管指令具有較高的一致性，從而維護倫敦國際金融中心的地位和影響力。

盡管英國出現了“脫歐”事件，但英國金融市場與歐洲金融市場一體化程度很高，歐盟金融市場一體化進程對英國亦有深刻的影響。歐洲金融市場一體化進程，使得歐盟和英國的法律規范也出現了一體化。歐盟針對開放式基金監管發布的可流通證券集合投資計劃(UCITS)，為歐盟基金監管法律規范的一體化提供了一個樣板。

隨著另類投資基金在金融市場中的重要性與日俱增，以及2008年金融危機引發對另類投資基金監管的諸多爭議，另類投資基金成為全球金融監管改革與合作中的熱點話題。在這樣的情況下，歐盟於2009年4月29日發布另類投資基金管理人監管指令草案。經過約兩年的多邊協調後，歐盟於2011年6月8日正式發布了歐盟另類投資基金管理人指令(AIFMD)。AIFMD指令於2013年7月即在英國生效，對英國的影響主要有：一是英國另類投資相關法律法規予以相應調整和修改;二是某些已經被授權管理基金的英國管理人需要根據指令的要求獲得“二次授權”;三是某些類型的基金管理人將首次納入監管對象范疇;四是對基金托管提出了新的要求;五是指令的“護照(passport)”制度，影響基金銷售和運作管理(特別是在歐盟設立的基金);六是非在歐盟設立基金的“護照”制度，對基金本國的私募基金監管體系產生了影響。

英國對於另類投資基金行業的監管框架包括三類，分別是：

一是法定監管機構。金融行為監管局(FCA)承接了金融服務監管局(FSA)的金融市場監管職責，是英國另類投資基金行業的法定監管機構，主要負責對另類投資基金管理人及其行為進行監管並制定監管原則。另一法定監管機構審慎監管局(PRA)則主要負責對銀行、保險公司進行審慎監管，不對另類投資基金相關行業進行日常監管，但會從系統性風險視角對另類投資基金行業給予關注。

二是行業協會自律組織。針對不同類型的另類投資基金管理人，英國分別成立了相關的行業協會負責制定行業規則、引領行業發展。比如，對私人股權基金管理人與創業投資基金管理人，成立了私人股權與創業投資協會(BVCA);對於公募類公司型另類投資基金管理人，成立了投資公司協會(AIC)。上述協會的組織性質是商會組織，即作為商業利益集團與政府爭取應有利益，同時與FCA具有密切聯系，積極向FCA反映行業訴求並提供數據和建議，也積極提出和改進最佳實務，增強自律，防范風險。

三是國際性行業協會。主要是對沖基金標准委員會(HFSB)以及另類投資管理協會(AIMA)。上述委員會制定在國際上通用的對沖基金管理人行業標准，反映出英國作為傳統老牌資本主義強國，通過不斷的知識積累和學習，在形成特定優勢後，將自己的標准轉化為國際通行的最佳實務。其中，AIMA已成為國際證監會組織(IOSCO)的附屬委員會，其成員遍布歐洲、北美和亞太地區，具有廣泛的影響力。

英國另類投資基金相關行業的監管法律法規體系及相關法律依據包括以下三類：

一是歐盟指令。主要指另類投資基金管理人指令，此外還有歐盟證券委員會(ESC)根據“委任立法”(delegatedacts)制定的直接適用於各成員國的指令實施細則以及歐盟證券，也有歐洲證券市場管理局(ESMA)制定的直接適用於市場參與主體和監管機構的監管指南以及技術型標准。歐盟的監管標准，通常需要在其成員國的金融法規中得到充分體現。

二是英國國內的相關立法。主要包括2000年《金融服務與市場法案》(FSMA);金融行為監管局頒布的各項規則及指導意見，比如2013年關於實施另類投資基金管理人指令的指導意見、2014年關於另類投資基金管理人報酬的指導意見;財政部頒布的關於稅收方面的法律法規，比如英國相關的稅收法律以及對中小企業實施的各項稅收激勵計劃。此外，還有關於勞動保護、反洗錢、預防和懲治賄賂等方面的法律法規。

三是對沖基金標准委員會的行業標准。該行業標准主要包括信息披露、估值、風險管理、基金治理及股東行為等5個方面，任何簽字成為委員會會員的對沖基金都應當遵守該行業標准。由於FCA頒布的監管原則比較抽象，難以具體適用，需要可操作的監管規則;監管規則存在漏洞，又需要監管原則的指導。正是在原則監管理念基礎上，標准委員會制定的行業標准，成為對監管原則與監管規則有效補充。此外，委員會也制定了一些不具有強制力的指導原則。

首先，與歐盟規則深度融合，面臨“退歐”挑戰。歐盟另類投資基金管理人指令頒布後，於2013年7月在英國生效。英國基本上全盤吸收了指令中的相關規定，並通過修改本國法律法規實現與指令的一致性。2016年6月“脫歐”公投後，根據歐盟的相關規定，英國有2年時間啟動“脫歐”程序及進行談判，並在獲得歐盟議會批准後正式“脫歐”。但現階段，英國仍是歐盟成員國，歐盟指令對其仍有拘束力。英國“脫歐”對另類投資基金行業帶來的最大挑戰，是英國另類投資基金管理人能否像現在一樣通過“護照”在歐盟市場進行基金產品的管理和銷售。

其次，政府監管與行業自律的有機配合。FCA制定另類投資基金監管的基本原則;各行業協會根據基本原則分別對對沖基金、私人股權與創業投資基金、公募類公司型另類投資基金等管理人制定行業標准;財政部制定促進另類投資基金行業發展的稅收優惠政策;稅務海關總署下設的小微企業中心則負責具體審批。各部門之間還通過定期或不定期會面、備忘錄等方式交換意見，共同研究解決監管過程中遇到的實際問題。

再者，對沖基金行業自律標准得到國際認可。目前，委員會的對沖基金管理人會員已超過120家，其中英國會員占34%、北美會員占43%、其他歐洲國家會員占15%、亞太會員占8%，其所管理的資產總額超過10億美元並代表具有不同的投資策略。投資者會員超過60家且種類多樣，其中英國會員占23%、北美會員占44%、其他歐洲國家會員占16%、亞太會員占17%，其向對沖基金的投資額超過6億美元。投資者積極支持委員會的監管標准。

第四，公募類公司型封閉式另類投資基金能夠公開募集。因此，具有以下優勢：一是公司治理方面，由董事會對從事公司外包業務的管理人進行監督，獲得規模經濟效益的同時有利於防控風險;二是投資公司具有的封閉式集合資金特點，能夠保證投資對象多樣性(包括投向流動性較低的資產)，減輕大額贖回壓力，進行最優投資配置並維持投資配比穩定，受到投資者歡迎;三是能夠運用一定程度的杠杆工具進行融資，提高投資回報能力。

第五，稅收激勵計劃的作用突出。一是對符合條件的“投資信托”(實質是公司型基金)給予購買者以稅收穿透待遇，有效解決了雙重征稅問題，利於吸引各類免稅主體參與投資。二是在稅收中性基礎上，進一步對三類“創業投資計劃”實行稅收優惠，主要方式是通過減免個人所得稅、資本利得稅以及稅收抵扣，幫助投資者降低投資成本、減少投資風險、提高投資效率：第一類“企業投資計劃”適用於總資產不超過1500萬英鎊，員工數量不超過250名，且未在交易所主板上市的公司;第二類“創業投資信托”(即公募類公司型創業投資基金)適用於總資產不超過1500萬英鎊，員工數量不超過250人且未掛牌或在另類投資市場而非主要股票市場上市的公司;第三類“種子企業投資計劃”適用於成立2年以內，總資產不超過20萬英鎊，員工數量不超過25人的公司。上述三類計劃針對的投資標的分別為中、小、微型企業。

首先，應高度關注、密切跟蹤“脫歐”事件的影響。跟蹤“脫歐”事件對英國另類投資基金行業及倫敦金融市場的影響，重點關注啟動“脫歐”程序時間、談判過程中涉及另類投資基金相關行業的安排以及“脫歐”後英國基金管理人如何在歐盟市場管理及銷售基金等。

其次，創新對私募基金相關行業的監管理念與方式。英國公募類公司型封閉式另類投資基金(投資公司)可從宏觀上吸收貨幣，向實體注入資金，是儲蓄轉化為投資的有效方式;從中觀上促進了市場穩定，有利於價值投資和分散風險;從微觀上避免了私募基金的大額贖回和大幅波動風險，發揮了長期投資作用。發展我國私募基金，建議深入研究和借鑒英國公募類公司型封閉式另類投資基金的做法。

再者，落實稅收中性原則，加快完善私募基金稅收相關政策。在稅收中性原則的基礎上，應加強投資端稅收優惠政策研究，增強中小微企業對社會資本的吸引力。既要針對中小企業的不同特點和需求有針對性地設計多層次的稅收激勵計劃，也要注重對投資者設計有效的激勵措施，包括減免個人所得稅、資本利得稅以及稅收抵扣等。借鑒穿透計算原則，讓投資者真正享受到稅收優惠政策的好處。

中國的私募基金雖然和海外的私募基金相比規模差距相當大，但是有三種力量推動中國私募基金在全球的崛起。

中國證券投資市場對海外的開放程度不斷地提高，隨著股市和債市開放的政策的出台，以及中國市場被納入國際上的重要指數，將帶來海外對人民幣的強烈需求。

作為中國的資產在全球海外基金的資產配置中比例是少得可憐，基本上不值得一提，但是2015年7月和9月，中國央行向其他國家的央行先後開放了銀行間債券市場和外彙市場，2016年2月央行放開境外中長期機構投資者投資銀行間債券市場額度，表明我們的門檻已經拆除了，大門已經打開了，你要投資股票無論是對內對外，現在走額度沒有了;你要投資債券的話，今天央行放開了額度，可以直接到央行申請銀行間債券投資額度。

我們看看中國的市場對海外投資者意味著什么?首先是中國債券市場是美國債券市場規模的一半，美國是13萬億美元，而中國大概是它的一半。境外投資者已經開始行動，這個就是我們畫的表，銀行間債券市場是境外投資者進入銀行間市場的速度，這條紅色的曲線就是它們投資中國國債的每月的投資量，是呈大幅度地增加。

現在海外投資者投資中國國債的數量在每月的增量占據了20%的比重。中國滬深兩市的總市值是7.9萬億美元，位居全球第二，中國的股票市場的吸引力對海外投資者來說越來越強。

說到商品，今年火爆的商品給大家一個認識，中國成為全球最大最活躍的商品交易市場，其中黑色、化工成交量成為全球第一，如果不能參加這個市場那么全球的對沖基金是名不副實的。歐洲和日本率先進入負利率的時代，而全球投資者在負利率的時代中對外證券投資越來越大。

海外機構投資者進入國內的方式通常就是機構投資者的方式，通過FOF或者MOM的形式，對對沖基金具備追求絕對收益的特性和穩定的業績回報的特點成為機構投資者非常青睞的投資工具。

截止到2016年6月投資對沖基金規模在10億美元以上的機構投資者238家，對沖基金配置規模為7350億美元，占總規模的25%%，所以中國本土資產管理機構、指數化產品將成為海外資金投資中國市場的主要工具。

到2020年，財富管理規模我們將達到174萬億元。中國私人部門對外淨投資仍然維持在負值水平，日本私人部門對外淨投資金額高達2萬億美元。

圖中藍色的是日本的私人部門的對外投資，紅色的是中國的私人部門的對外投資，中國是呈現負的一萬多億美元，而日本是正的兩萬多億美元，如果中國私人部門從負的一萬多億美元變成日本那樣，那么意味著將近有3萬億美元的資產出海做資產配置。

中國的經濟體量、中國的高速發展通過中國央行的獨立性開始在全球的資產市場表現出來，什么意思?過去中國的央行的人民幣是掛鉤美元的，所以美國的貨幣政策就使得局限了中國央行的操作空間，看美國的貨幣政策就等於看中國的貨幣政策，非常一致，但是中美彙率開始走向互動，中國慢慢跟美元脫鉤，體現出了中國央行對全球資產的影響力。

中國央行貨幣政策的變化不僅直接影響中國金融、實體經濟經濟體，還對全球金融及經濟產生重要影響，這一點在今年尤其明顯。紅線是央行的規模，是各國央行規模裏面是量最大的。

中國央行的影響力凸顯，主要是表現在今年兩次彙率波動對全球市場的影響，一次是去年的8月份，一次是今年的1月份，由於人民幣貶值導致彙率的波動，過去人民幣貶值的幅度非常小，每次只有2%—3%，是一個相當穩定的貨幣，但是這樣的貶值幅度卻引起了全球金融市場的大幅度波動，和全球金融市場的大幅度波動是同時發生的，這個階段的標普指數和發達市場的指數的兩次大跌。

由於中國本土私募基金對央行政策的理解更為透徹和深刻，中國的對沖基金在這個方面是具有得天獨厚的理解中國國情、理解中國政策的優勢，過去這種優勢得不到發揮，主要是中美整個掛鉤的原因，現在中國的貨幣政策的獨立性大大加強。

中國私募基金將成為承接海外資金對中國資產配置需求的主要力量，也將成為幫助國內資金進行全球資產配置的新生力量，借助中國央行影響力成就世界一流對沖基金，國內私募基金將面臨前所未有的發展機遇。海外私募基金設立的情況也是非常理想，近兩年中國在海外設立私募基金的力度都大幅度加強。

中國私募基金經過13年的發展，2003年開始起步，2013年獲得了合法的地位，就是管理人備案制度，大大促進了中國私募基金的發展。

怎么樣和國際一流對沖基金接軌?有四個方面，一是建立全球視角的投研體系，二是具備符合國際慣例的風孔體系和基金法律架構，三是對國際金融監管規則的充分了解，四是對國際規則的了解。中國私募基金需要遵守八條底線要求，自覺規范私募基金各項業務發展。

做優做強中國私募基金也需要一個良好的環境，這個環境包括這些方面，在國內要形成全球認可的基金法律架構，形成若幹注入杭州基金小鎮作為示范效應的私募基金集聚地，你得有一個實體。

另一方面，要完善中國私募基金在發行、投資運作方面的法律架構和全球投資通道，借鑒托管、行政服務等第三方專業機構的合作模式，符合國際慣例的基金架構將有利於海外投資者直接認購國內發行的私募基金。

現在雖然有基金小鎮，雖然國外很多資產配置機構對國內的私募基金非常感興趣，但是到目前為止他們仍然沒有辦法直接投資於國內產品，因為海內海外的法律架構差距很遠。要借助PB制度，提供國內私募基金投資的橋梁。

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