“相比英國退歐，意大利對於歐元區可能是一個更大的威脅”

總部設在倫敦的網絡交易平台運營商ETXCapital首席執行官愛德華茲(AndrewEdwards)在5日的一份簡報中表示：“相比英國退歐，意大利對於歐元區可能是一個更大的威脅。這個國家岌岌可危的銀行業可能會抵消歐洲央行試圖拯救歐元的所有努力。”

愛德華茲在評價意大利銀行業系統脆弱性時指出：“和其他國家不一樣的是，意大利並沒有在雷曼兄弟公司破產之後對國內各家銀行進行徹底清理，現在意大利銀行業共持有3600億歐元(約合4000億美元)的不良貸款，相當於歐元區不良債務的三分之一，或是意大利所有消費者貸款的五分之一，這裏顯然醞釀著危機。”

幾周前，市場的大部分注意力就開始集中在英國的脫歐公投上，公投之後，意大利的銀行股也開始了“過山車”模式。意大利曆史最悠久的銀行錫耶納牧山銀行(BancaMontedeiPaschidiSiena)透露，歐洲央行要求其在3年時間內減少40%的不良債務，消息一出，該銀行股價大幅跳水。

隨後監管部門下令禁止做空錫耶納牧山銀行。外界現在最關注的，就是意大利的銀行業和整體經濟是否還有救。

本周早些時候的消息稱，意大利可能會違反歐盟銀行業監管新規，動用國家基金來救助其境況最水深火熱的幾家銀行。意大利政府發言人否認了這種猜想，因為按照歐盟規定，承擔救助責任的應該是存款人而非納稅人。

“意大利可能會對銀行進行救助，總理倫齊已經暗示，他願意動用公共資金來進行救助，如果有必要，違反歐盟規定也在所不惜。但這種幹涉行為將會挑戰歐盟的銀行業新規。”愛德華茲表示。

今年4月，意大利為解銀行業燃眉之急倉促成立了一只由私人資本組成的救助基金Atlante。該詞來源於希臘神話中受罰以雙肩掮天的巨人，寓意這只基金的成立是要扛住意大利銀行業。但分析人士認為，這50億歐元的基金不足以抵消意大利銀行業的不良貸款。上個月僅為接管區域性銀行維琴察大眾銀行(PopolarediVicenza)便令該基金消耗了一半多的“彈藥”。

愛德華茲表示，為了避免歐元區又一經濟體的崩潰，意大利和歐洲其他國家需要達成某種妥協，“必須快些找到解決方案，不然全世界最古老的銀行之一可能難以為繼，並拖累整個歐洲銀行業。歐盟必須要拿出一些靈活性，不然意大利就要破產了”。

這幾年，歐元區對於“救助”一詞並不陌生，2008年金融危機以來，愛爾蘭、希臘、葡萄牙和西班牙都曾因為不同程度的財政困境而接受過救助。然而，對於歐元區領導人來說，意大利的問題在於，它的資金缺口巨大，難以救助。

據歐盟委員會統計，意大利的公共債務十分龐大，已經高達GDP的132.7%，僅次於希臘。而與此同時，多年衰退的經濟才剛剛有起色，預計2016年將增長1.1%。經濟增長動力因公債而變得脆弱，投資者擔心，任何一家銀行的破產，將很快導致意大利陷入經濟危機。

雪上加霜的是，眼下意大利正處於政治動蕩之中。今年10月，該國將就憲法改革進行全民公投，倫齊表示，如果公投結果為不通過他將辭職，這意味著政府屆時將出現更替。

動用存款救銀行，後果是引發選民憤怒和財政無序;動用公共資金救助，後果是惹惱歐盟。擺在意大利面前的兩條路，哪條的風險小些?

荷蘭合作銀行(Rabobank)的分析師在一份簡報中稱，如果意大利最終成功獲得了銀行資產重組的許可，那么用於支撐意大利銀行業系統的資金很可能將來自於意大利公共資金，而這正是問題所在：盡管這筆資金的規模與GDP相比並不算太龐大，但這可能是壓垮駱駝的最後一根稻草。

“金融危機以來，意大利經濟增長十分乏力，且背負沉重債務，在這種情況下繼續舉債，評級機構很可能考慮調降意大利的信貸評級。目前的評級已經是BBB-，如果再度受壓，外界很可能不再考慮投資意大利。”該簡報稱，“如果倫齊在10月的公投後辭職，將引發一段時間的不確定性，損害意大利經濟，銀行業也將承受更多壓力。此外，倫齊的繼任者可能會是支持意大利脫歐的五星運動黨。從最近的民調結果來看，該黨派的支持率僅小幅落後於倫齊的民主黨。所以，即將舉行新選舉的可能性，以及選舉結果的不確定性將會使意大利陷入混亂之中。”

意大利銀行業之所以積累了如此龐大的不良債務，經濟增長緩慢是一個重要原因。自1999年歐元區成立以來，西班牙經濟增長了35%，德國和法國也有近25%的增長。而作為歐盟第三大經濟體的意大利經濟僅增長了不到5%，折算成年均名義增長率僅2.01%。同一時期歐洲央行規定的存款基准利率的平均值是1.22%;也就是說，經濟增長很大一部分都被用於償付資金成本。如果再考慮到意大利經濟的整體風險溢價，那么可以說這個國家居民財富增長在過去十幾年陷入了停滯。而該國經濟的滯漲又主要歸因為政治制度的低效和彙率調節機制的缺失。

首先，意大利的政治制度存在嚴重缺陷，導致執政效率低，政府領導人更換頻繁。據筆者粗略統計，自二戰以來的60年裏意大利先後共選舉產生了40位總理，平均任期不到一年半。再算上每位總理任期內內閣的變動，每個內閣的平均壽命不到一年。這種現象源於二戰後意大利采取的一種特殊的兩院制。在該制度下，上下兩院(又翻譯成參議院和眾議院)具有幾乎相同的權力和功能。政府部門必須取得兩個議院的一致信任才能繼續執政;一旦政府提交的法案被其中一個議院否決，則表示該院對政府失去信任，必須改組內閣甚至重新任命總理。在實際操作中，一份法案往往在上下議院間不斷被討論和修改，曠日持久，即使最終被兩院通過也早已因為過多的妥協而失去了原本的作用。這種低效的政治制度和隨之產生的政府過度變動嚴重影響了國家產業經濟方針的連貫和穩定，更使得許多關鍵的政治經濟改革長期以來停滯不前。最典型的例子就是始於20世紀90年代的勞動力市場改革。盡管該國僵硬死板的勞動力法規一直飽受詬病，但是因為上述制度設計，既得利益者只需花費較小的力氣就能夠阻撓改革進程，而相關法案一旦被議會否定就會導致內閣因為“議會不信任”而重新改組。直到2015年，意大利國會才迫於形勢艱難通過了勞工改革法案(Jobs

Act)。該法案通過增加雇主在勞資關系方面的權利從而改善勞動力市場的靈活性，從而優化資源配置並增加就業。但法案實施一年以來，效果不盡如人意。並且因為在議會討論中的種種妥協，該法案僅適用於新產生的勞動合同，這反而鼓勵了雇員為了保留較好的合同條款而放棄跳槽，從而導致勞動力市場整體流動性下降等一系列不利影響。相關解決方案又要經過曠日持久的討論才能產生。低效的政治制度無法帶給意大利經濟繁榮，政治改革勢在必行。現任倫齊(Renzi)政府提出的改革方案正是削弱上議院的權力使得意大利的兩院制更加接近美國等其他西方國家的政治制度，以期減少政治波動，加快立法進程。因此，十月的全民政治改革公投將會是決定該國未來國運的重要事件。

除了政治制度上的缺陷，僵化的彙率機制也嚴重妨礙了經濟增長。彙率政策，或者說弱勢裏拉，長期以來一直是意大利經濟的重要平衡機制。由於上面提到的種種國內因素，一旦本國經濟面對周期性衰退或者外部沖擊，最簡單的解決辦法就是裏拉貶值，從而變相降低本國工資水平，提高國際競爭力，通過增加出口提高外需而走出經濟困境;此外，作為歐洲度假勝地，本幣的貶值也能吸引更多外國遊客，帶動經濟增長。在加入歐元區前的不到三十年裏，該國經濟對彙率的依賴達到了驚人的水平：裏拉對德國馬克以年均6.5%的速度一共貶值了83%。而習慣了“彙率鴉片”的意大利人，因為選擇加入歐元區從而鎖定了與馬克等其他成員國貨幣的彙率，在面對經濟沖擊時變得毫無防備能力，本國的中小企業在來自德國等北方國家的大型企業的強勢沖擊下只能丟盔卸甲，四散而逃。

除了經濟因素外，意大利銀行業的高壞賬率也部分歸因於該國低效的司法系統。在意大利，據估計銀行處理一筆壞賬通常需要七到八年時間，這導致不良債務長期以來居高不下。而這么長的壞賬消納時間主要來自於一些不可思議的法律法規。比如，在2015年前該國法律規定任何債權人對債務重組計劃都擁有一票否決權，而且債務重組計劃僅能由債務人提交，債權人的選擇只能是全部接受或者全部否決。又比如，處置抵押品(例如房屋)的相關法律程序冗長複雜:

債務人申請破產後，債權人有90天時間提交抵押品銷售申請，此後又有60天提交銷售標的有關資料，而再之後的法院聽證會可以持續120天等等;一旦某個環節出現中斷就要重新再來一遍。相比之下，同樣是金融危機後壞賬率攀升，但得力於更加有效的司法體系，西班牙銀行業總體壞賬水平近年來持續下降。另外據統計，意大利銀行業現在已知的壞賬中80%是企業貸款，而75%的企業貸款是額度低於7.5萬歐元的小額度貸款。這意味著許多壞賬由於最終收益太低根本不會進入司法清算程序而成為既定損失。好消息是，意大利議會已經在2015年年中修改了破產和抵押品處置的相關法律，但實際執行情況還需要進一步考察，而且短期內對於解決迫在眉睫的銀行業危機更是起不到任何作用。此外，意大利銀行本身經營效率不高，零售網點繁多固定成本過高，貸款審查不嚴，這些都或多或少導致了銀行業長期以來的困頓。

近年來，歐洲央行為了刺激經濟不惜大幅度降低利率並罕見的采用了負利率政策，但是這也嚴重壓縮了銀行的利差水平。而這對於傾向於使用浮動利率進行放貸的意大利銀行更是雪上加霜。來自資本市場的壓力因此與日俱增——意大利銀行板塊已經從歐洲央行開始QE後的高位回落44%，表現大幅低於代表整個歐洲銀行業的斯托克600銀行指數。而身處風口浪尖的第三大銀行MPS已經從每股2歐元跌到了23歐分(圖1)。整個銀行業困境已經逐漸演變成危機，這導致流動性惡化，銀行收緊貸款供應，進一步妨礙了實體經濟複蘇。所以對於政府而言，銀行業危機必須解決。

既然銀行業必須救，那么下一個問題就是如何救了。金融危機後許多國家曾經出現過銀行業危機，而從美國、英國、愛爾蘭到西班牙等國的經曆來看，解決無非兩個辦法。第一，既然是壞賬就要核銷，無論是銀行主動加速損失確認還是政府或第三方投資者出面低價剝離不良資產。這部分資產價值的損失最終轉變成股價下跌、債券價格下跌或者是政府救助，分別對應股票投資者、債權人(包括部分儲戶)和全體納稅人。第二，經濟複蘇後銀行通過自身利潤不斷彌補壞賬上的虧空，但這個顯而易見的辦法需要時間，對於迫在眉睫的危機卻無能為力。所以過往的救助一般都側重在債務的核銷和轉移，而具體操作辦法有以下幾種。

股權投資者埋單。對於上市銀行，公開交易的股票價格是最早做出反應的信號，意大利銀行股價一年以來暴跌44%已足夠說明問題的嚴重。除了壞賬撥備比較充足的第二大銀行聯合聖保羅銀行(IntesaSanpaolo)，其他上市商業銀行的股票價格都低於賬面價值的30%，也就是說股票投資者已經做好了損失70%會計帳面價值的准備。非上市銀行的情況會稍微複雜一些，但因為在破產清算上優先級最低，股權又往往集中在某幾個較大的機構投資者，進行資產重組的交易成本不會太高，承擔的損失也基本會參考業務相似的上市銀行的定價。比如前不久意大利政府對Veneto和Vicenza兩家區域性銀行的救助，最終兩家銀行將通過IPO的形式來獲得救助資金，目前討論的定價大約就是賬面價格的30%。對於救助計劃，股權投資者實際上是願意承擔相當損失的，一方面股價已經部分或者全部反應了壞賬損失，另一方面一旦重組成功股票將來還存在上升空間，符合投資者利益。對整個社會來說，資產減記損失被一部分風險偏好者分攤，一步到位，兼顧了公平和有效的原則。

債權人紓困(Bail-in)。如果銀行破產清算，在股權價值不足以償付債務時，債權人的損失不可避免。所以在資產重組時就有了“Bail-in”一說，顧名思義，即內部紓困，這裏不僅包括債券持有人，也包括儲蓄超過存款保險保額的那部分儲戶。但是意大利銀行債權人結構的特殊性使得這個辦法很難在銀行救助中廣泛使用。和其他國家不同，意大利人似乎熱衷於債券投資，對各類銀行債券更是情有獨鍾。據美銀美林測算，意大利居民擁有約2350億歐元的銀行債券，占家庭總財富的14.6%，也占整個銀行債券規模的三分之一有餘!產生這個現象的原因大致有兩點。首先，作為銀行業的發源地，在意大利，各類銀行相關資產包括債券就成了普通居民習以為常的投資標的。更重要的原因是，高企的壞賬妨礙了銀行直接在資本市場融資，轉而向儲戶兜售次級債券補充資本。近年來儲蓄利率的不斷下降更鼓勵了儲戶將自己的存款轉投於次級債券以獲取較高的收益率。有趣的是，很多意大利儲戶把這種債券投資理解為某種意義上的儲蓄而忽視了損失本金的風險;但事實上債券投資不受存款保險制度保護。這和我國一度風靡的銀行理財產品頗有些相似之處。這樣的情況下，要求銀行接受內部紓困就變成了向普通儲戶伸手要錢，會產生極其負面的社會和政治影響。即便如此，2015年11月，在歐盟監管機構的不斷施壓下，意大利政府在對四家區域性銀行進行救助時嘗試了這一辦法，即對這些銀行的次級債券做了強行減值處理(haircut)，再由政府支持的Atlante救助基金進行重組。不難想象，這一舉動造成了惡劣的社會影響:

一位退休的儲戶自殺，當地居民上街示威遊行，而該國其他地區的儲戶湧入當地銀行要求贖回債券甚至發生擠兌。隨之而來的政治後果就是反歐盟反財政緊縮的右翼民粹主義“五星運動”黨在六月進行的地方選舉中獲得了廣泛支持，取得了羅馬和都靈兩大城市的控制權。

債轉股。其實這在短期而言同債權人紓困沒有太大區別。前面提到過，這種局勢下股權投資者必然會有損失，而放棄債券持有股權並不意味著就不需要承擔損失。關鍵在於定價。前面提到過無論是上市銀行還是非上市銀行，對股權的定價都是相對比較容易的，那么一美元債券能轉換成多少股份本質上還是對債券進行重新定價，該減值的還是要減。但和債權人紓困不同，長期來看，這實際上等同於把風險偏小但收益封頂的債權投資變成了風險較高收益不確定的股權投資，即逼迫低風險偏好的投資者去投資高風險資產，本質上是資產錯配而降低了社會效率，也會大大增加整個銀行業的風險。所以債轉股這個看似美好的金融創新無論短期還是長期而言都不能根本解決銀行業壞帳問題。

政府救助(Bail-out)。從美國的次貸危機開始我們對政府救助可能已經屢見不鮮。具體形式就是政府通過財政資金對銀行債務進行擔保或者成立救助基金直接購買銀行不良資產，從而改善銀行資產負債表，維護其信譽，同時提振市場信心，防止風險進一步擴散。2012歐洲穩定機制(ESM)對西班牙銀行業的救助就是一個典型例子。而更極端的辦法，則是由中央銀行直接或者間接地購買不良資產，最終通過印發鈔票提高通脹來消化資產減值損失。無論哪一種辦法，最終都是由全體納稅人來埋單。由於救助的對象往往是所謂“大而不倒”的系統性金融機構，一旦破產將會導致金融市場連鎖反應以至於最終因流動性枯竭而癱瘓，政府的救助也就成了不得已之舉。正是基於這一曆史教訓，在加強對銀行監管的同時，歐盟於2015年一月開始實施《銀行複蘇和清算指令》(BRRD)。為了盡可能減少來自政府方面的救助，該文件規定了一些苛刻的條件用來防止政府救助發生。其中最重要的前提條件是銀行的股東和債權投資者必須首先承擔相當於銀行總債務的8%的損失，即我們前面提到過的內部紓困(Bailin)，也是意大利政府最忌諱的一點。而在歐盟看來這是該法規第一次可能被付諸實踐，也是歐盟金融改革曆年來堅持的基本理念，自然不會輕易妥協。內部紓困不被意國政治所允許，而德國為首的北方國家卻不願意做出絲毫退讓，意大利銀行業的救助隨即也陷入停滯狀態。此外，即使意大利政府同意執行歐盟規則，一旦8%的減值被執行，那么市場會根據“一視同仁”原則，對所有可能需要救助的銀行都假定8%的債務減值，這對銀行股和銀行債無疑又是一次沉重的打擊。盡管從美國、英國和西班牙等國銀行業過往的經曆來看，政府直接參與救助對於穩定市場信心和促進經濟複蘇方面無疑是行之有效的辦法，但是歐盟內部複雜的政治局面使得歐盟領導人在動用財政救助銀行業這個問題上十分謹慎。

私募股權資本(PrivateEquity)。在意大利的不良貸款市場上，私募資本是最大的也可能是唯一的私人買家。但既然願意做“接盤俠”，價格自然也不便宜。此類專注於不良債權投資的私募基金要求內部收益率(IRR)至少達到年化20%，再加上漫長的不良債權處理時間，以致於這些基金通常只願意出價銀行不良貸款面值的20%～30%，遠低於40%這一銀行願意接受的出手價格。也就是說，不到萬不得已，銀行是不願意和私募打交道的。

事到如今，銀行業危機愈演愈烈，意大利政府和歐盟在債權人紓困這個問題上的巨大分歧導致救助計劃一度停滯不前，而最近的英國退歐公投又帶起了整個歐盟的疑歐情緒，再加上難民問題、希臘問題和整體經濟的低迷，歐洲又被推倒了風口浪尖。正所謂風險中往往蘊含著機遇，7月底的歐洲銀行壓力測試其實就提供了一個不錯的契機。筆者原本以為的劇本是這樣的：壓力測試結果顯示意大利銀行資本顯著不足。資本市場憂慮倍增，導致意大利銀行股大跌，銀行債券違約掉期(CDS)飆升，甚至拖累意大利主權債券大跌。很快整個歐洲的資本市場陷入了英國退歐公投後的又一次危機之中。到此歐盟不得不啟動《裏斯本條約》第108款，即允許成員國政府在極端情況下對本國銀行業施加救助。《銀行複蘇和清算指令》的第32款提到的“預防性資金救助”也可以提供法理支持。歐盟各方從而在妥協中找到各方滿意的解決方案。

但現實總是充滿著意外。第一個意外是歐洲央行測試結果卻並沒有引起太多市場波動。許多市場觀察者批評這項測試沒有包括兩個最重要的場景測試——持續多年的負利率政策和英國最終退歐。第二個意外是意大利政府趕在銀行壓力測試結果公布前宣布了對該國處境最為艱難的第三大商行錫耶納銀行(MontedeiPaschi diSiena)的救助計劃。而最大的意外是救助方案本身有著明顯的政府救助印記。根據該救助方案，錫耶納銀行將102億歐元賬面價值的不良貸款打包成一個資產池並發行，作價92億賣給投資者，並計提10億會計損失。92億的價格相當於33%的名義貸款價值，低於銀行普遍願意接受的水平，但是已經遠高於私募基金20%多的估價。這個價格的達成關鍵就在於有政府參與其中。根據目前公布的細節，92億歐元救助資金將由三部分投資者提供：銀行現有股東將認購16億次級證券(JuniorTranche)，國有銀行入股的Atlante救助基金認購16億夾層證券(MezzanineT r a n c h e )和公開在市場發行、由政府擔保的60億高級證券(SeniorTranche)。此外，在完成壞賬剝離後該行還計劃在公開市場募資50億歐元用於補充核心資本。如果該方案能夠成功實施，錫耶納銀行的不良貸款率將從34%下降到本國同業平均水平17.8%，一級資本充足率上升到11.4%，達到歐央行對該行提出的2018年目標。

既然最棘手的錫耶納銀行的壞賬問題都暫時有了解決方案，意大利其他銀行是否可以如法炮制，從而讓該國銀行業重獲新生呢?筆者對此並不樂觀，但是關鍵還在於十月的政治公投。

首先，該救助方案仍然需要獲得歐洲央行和其他歐盟國家支持。雖然沒有直接動用財政資金，但是由於意大利政府對其中60億高級證券做了擔保，本質上是一種較為溫和的政府救助。自方案細節公布以來我們還沒有看到央行和其他成員國的任何表態，這可以認為是一個比較積極的信號。歐央行行長意大利人德拉吉在7月議息會議後的記者發布會上曾表示，政府支持的救助項目對於解決意大利銀行壞賬問題“非常有用”;這可以認為是央行提前釋放的一個信號。關鍵還在於以德國為首的北方國家的態度。雖然說德國在希臘問題上做出了許多妥協，而且英國退歐公投後，德國在促進歐洲走向政治一體化的事業中更需要意大利這樣的重要盟友支持，但是迫於明年本國的大選，德國的民意使得默克爾最多只能態度曖昧，公開支持這種模式的可能性極小，更不必說推廣到更多銀行救助。2017年是歐洲大選年，法國、荷蘭等國領導人出於同樣考慮很可能也不會支持意大利用這種模式救助更多銀行。

而即使這個方案在政治層面上通過，其實際執行難度也不小。比如方案中提到的50億歐公開市場募資，這相當於8月17日該行收盤市值的7倍，市場是否願意買賬還是一個很大的未知數。至於再去救助其他銀行，由於意大利政府自身財力有限，恐怕很難再對幾十甚至上百億的債券做出擔保。此外，Atlante基金也存在資金短缺問題。該基金成立於2016年4月份，由意大利各主要銀行、慈善基金和國有銀行Cassa

Depositi e Prestiti等67家機構共同出資成立，初始資金42.5億歐元。成立伊始，該基金就耗資18億參與了對於Banca Popolare di

Vicenza等區域性銀行的救助。在經曆此次對錫耶納銀行的救助後，該基金剩餘彈藥已經不足10億歐元，對於該國體量龐大的不良貸款來說只是杯水車薪。

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