美國經濟的複蘇仍是恢複性複蘇

2008年金融危機後的世界，是“水漫金山”的世界。

在中國經濟日益重視消費的拉動作用背景下，美國經濟卻選擇了投資、出口對經濟增長的作用，選擇了強化制造業的調整方向。

不僅美國如此，其他發達國家如德國、日本等也非常重視制造業、重視出口。這不能不引起我們的思考。如果片面強調消費的作用，忽視出口、忽視制造業的基礎性作用，甚至從唯GDP走向棄GDP，這樣的經濟能否走穩走遠是個問題。

2008年國際金融危機以來，美國經濟的結構性改善成為推動美國經濟持續複蘇的重要因素。這種結構性改善主要體現在需求結構中，投資、出口對GDP增長的拉動增強，產業結構中，服務業向高級化方向發展，以及制造業占GDP比重扭轉了持續下滑的勢頭。

盡管如此，美國經濟的複蘇仍是恢複性複蘇，結構性調整遠未到位。未來美國經濟的複蘇之路依然面臨著諸多挑戰。展望美國GDP未來增速，將維持在2.5%上下的溫和水平，低利率貨幣政策也將持續較長時間。

近年來，世界經濟雖已走出國際金融危機後的低穀，但複蘇之路仍不平坦，時至今日，歐洲、日本經濟增長依然乏力，新興經濟體增速仍處於探底階段。而作為國際金融危機發源地的美國，其經濟卻成為當前全球經濟中難得的一抹亮色。今年前三季度美國GDP增速繼續保持在2%的溫和增長水平，近期公布的10月份非農就業數據大幅好於預期，不僅顯示美國經濟複蘇依然穩固，而且顯著提升了12月份美聯儲加息的預期。

在當前我國經濟仍面臨較大下行壓力的情況下，美國經濟複蘇及貨幣政策調整對我國經濟的影響進一步凸顯。今年來，作為我國第二大貿易夥伴和最大出口市場，前三季度我對美出口同比增長6%，遠高於出口總額-1.9%的降幅，成為穩定我國出口的重要力量，而且對美出口占總出口的比重也升至18%以上，為2009年以來的最高水平。但同時，下半年來美國貨幣政策調整預期也對我國跨境資本流動和人民幣彙率的穩定造成了一定的負面影響，加大了國內金融市場風險和貨幣政策操作的難度。因此，分析美國經濟複蘇的動因並在此基礎上展望其經濟、貨幣政策的走勢，對於研判我國經濟的外部環境具有重要意義。

美國經濟持續複蘇源自結構性改善

美國是消費占主導地位的經濟體，二戰後美國私人消費支出占GDP的比重呈緩慢上升的趨勢，消費也成為決定美國經濟表現的首要因素。2010-2014年美國經濟年均實現2.04%溫和增長，私人消費平均拉動美國GDP增長1.38個百分點，對經濟增長的貢獻率平均達到70%，消費占GDP比重也提升至68.4%。其中，以服務消費回升的拉動最為顯著，車輛、娛樂商品等耐用品和食品、服裝等非耐用品消費也有不同程度的增長。

美國私人消費增長得益於兩方面因素：

一是“去杠杆化”完成後私人部門可以將原來用於償債的部分收入用於消費。目前美國家庭債務占GDP的比重已由危機前的100%降至80%左右，償債支出占可支配收入的比例則由13.2%下降至9.9%，達到上世紀80年代以來的最低水平。

二是就業形勢改善及消費信心恢複使居民消費能力和意願增強。美國就業市場自2010年開始複蘇，目前失業率已降至5%，處於多數美聯儲官員認為的與充分就業相一致的5.0-5.2%區間，就業市場供求關系改善推動了薪資的持續增長，勞工部統計的包含工資、福利和獎金的就業成本指數自2013年起開始加速上漲，今年一季度增速最高達到2.8%。

就業改善、房地產價格和股市走高帶來的財富效應還增強了消費者對未來收入的預期，提振了消費者信心並降低了儲蓄意願，密歇根大學消費者信心指數已經突破了2007年金融危機前的高位，而美國個人儲蓄與實際可支配收入之比值由危機後最高時的11%降至目前的5%。

盡管私人投資占美國GDP的比重不大，但2010-2014年私人投資對GDP增長的拉動僅次於消費，年均達到1.1個百分點，貢獻率達到53%，顯著高於危機前5年17%的平均水平，占GDP的比重也由13%上升至16.5%。

複蘇階段美國私人投資以設備與軟件投資和非住房投資為主，動力主要來自兩個方面：

一是企業設備老化帶來的更新需求。由於前期經濟複蘇前景不明，企業投資意願不足，導致老化設備的比例相對較高，設備的平均使用期限一度創1990年以來的最高水平，運輸設備固定資產平均年限2010年一度達到1995年以來的新高。

隨著美國經濟複蘇基礎漸趨穩固，企業預期經濟增長將帶來穩定的產品和服務需求，推動企業擴大資本性支出，升級老化的技術和基礎設施以便提高員工的生產力。據統計，2009-2014年間，美國信息處理設備和軟件、工業設備、運輸設備和其他設備投資等分別增長了1.2、1.5、4.4和1.4倍。

二是企業盈利改善和美聯儲低利率政策為企業投資提供了資金支持。經濟複蘇令美國企業經營狀況得到顯著改善，標准普爾報告顯示，截至2014年底，其服務所覆蓋的近2000家美國非金融企業持有的現金和短期及長期投資達到1.82萬億美元，相當於這些公司總資產的10%。同時得益於低利率的融資成本，美國商業企業貸款和債券融資顯著增長，非金融企業部門的負債規模自2009年的低點回升至2014年22萬億美元的水平。

此外，盡管房地產複蘇緩慢制約了住宅投資的增長，2014年僅有5400億美元，僅相當於危機前最高水平的64%，但非住宅類建設投資伴隨服務業及能源、通信等行業商業活動的恢複已基本接近危機前的水平。

2．出口增長推動國際收支赤字收窄，出口結構進一步優化

長期以來，美國龐大的貿易赤字是拖累GDP增速的重要因素，也是美國經濟失衡以及高消費——低儲蓄增長模式難以持續的表現。國際金融危機以來，美國出口額從2009年的1.58萬億美元增長到2014年的2.35萬億美元，增長了49%，出口占GDP的比例從10.9％升至去年的14％，創曆史新高。盡管這未能扭轉美國貿易整體赤字的局面，但逆差由危機前的7000億美元以上降至2014年的5300億美元，淨出口對GDP增長的貢獻也由負轉正。

美國出口的增長，一是有賴於美元貶值提升了美國出口的價格競爭力。美國出口與美元彙率有較為明顯的負向關系，弱勢美元有助於在價格因素上提升美國出口的競爭力。2009-2014年間，受美聯儲數輪量化寬松政策的影響，美元指數從2009年最高的88下降至2014年年中的79，降幅超過10%，從而有效刺激了美國的出口。

二是得益於出口倍增計劃的政策支持。自2010年確立出口倍增的目標後，奧巴馬政府設立了“出口促進內閣”和“總統出口委員會”，將促進出口上升為國家戰略，並通過“再工業化”提升制造業的出口能力、幫助美國中小企業擴大對外出口、以金融和宣傳等幫助美國企業贏得新興市場、擴大雙邊與多邊貿易談判以減少貿易壁壘等舉措擴大美國出口。

三是頁岩氣革命刺激了石油產品的出口。得益於石油產品出口快速增長，目前新墨西哥、得克薩斯、路易斯安那和北達科他等主要能源州已實現了五年內出口翻番的目標。

與此增長相伴的是美國出口結構的進一步改善。作為全球最大的服務貿易國，美國服務貿易順差由2009年的1304億美元增長至2014年的2405億美元。

商品貿易中，發電設備、計算機、半導體芯片等資本品和原油、礦產品等中間品出口占據了美國出口的主要部分，二者占商品出口的近70%。其中，汽車及零部件出口增長較快，占商品出口的比重由2009年最低時的6.5%，上升至目前的10%。頁岩氣革命也顯著縮減了美國的能源國際收支赤字。石油及石油產品月度貿易逆差額由危機前最高時的424億美元收窄至目前的80億美元左右。

從出口地域看，盡管歐盟、加拿大、日本等發達國家依然是美國出口的主要地區，但由於經濟增長緩慢，美國對這些國家出口增長有限，反而是新興市場對美國出口增長的貢獻顯著。2009-2014年美國對中國、印度、巴西、墨西哥出口分別增長了90.7%、42.6%、78.1%和77.9%，同期對歐盟和日本出口僅增長了24.5%和26.1%。

3．服務業向高級化方向發展，制造業比重下降趨勢暫時改觀

美國經濟以服務業為主，長期以來美國產業結構變化呈現服務業比重上升和制造業比重下降的趨勢。2009-2014年間，這一趨勢得到暫時性扭轉，服務業和制造業比重呈現相對穩定的態勢，二者占GDP的比重分別維持在78%和12%左右。其中，拉動美國經濟增長的主要是生產服務業，即專業和商業服務業、金融、保險、房地產及租賃服務業。

生產服務業具有高附加值率、高生產效率和高知識技術密集度等特點，生產服務業的發展體現出美國經濟創新驅動和產業結構朝高級化方向進一步發展的總體特征，特別是包含了行政服務和管理、法律和設計服務、科學研究以及部分科技行業的專業和商業服務業，該行業與科技發展密切相關，科技公司的發展往往帶動相關專業服務業的增長，自2009年以來，矽穀、舊金山灣區等科技發達的大都市區也是商業服務業發展迅速的地區。而金融、保險、房地產及商務服務業在國際金融危機後也迅速恢複，占GDP比重恢複至危機前水平。

制造業複蘇是本次美國經濟複蘇的一大亮點。美國最重要的制造業支柱產業為化學產品、計算機及電子產品、食品飲料和煙草、機械制造、汽車產業、加工金屬制品六大行業，2013年占整體制造業的比重達到65.5%。而從對GDP增長的實際貢獻而言，2009-2013年間制造業的增長主要依賴於汽車產業、計算機及電子產品兩個行業的拉動，僅汽車行業的增加值2009-2013年間就增長了1013億美元，而整個制造業僅增長了1350億美元。食品飲料和煙草、石油和煤炭產品、化學產品制造則相比危機前有明顯下降。

其中汽車行業的複蘇主要得益於：一是低利率貨幣政策為融資購車提供了有利條件。數據顯示北美地區用融資方式購買汽車的比例高達80%，其中信貸方式占34%，融資租賃達46%。二是國際金融危機後隨著經濟複蘇、汽車使用年限增加以及近期國際原油價格的大幅下跌，消費者對於汽車的延期消費得以釋放。三是海外市場銷售增長帶動美國汽車及零部件出口攀升，季度出口值從危機後最低時的170億美元增長至去年四季度的403億美元，創曆史新高，其中亞洲是美國汽車最大的出口地區。

對美國經濟複蘇的幾個判斷和展望

1．美國此輪經濟複蘇仍是恢複性複蘇

判斷美國經濟複蘇進程是否完成可以從供需兩方面著眼：一是通過資產負債表的修複進程看需求端的改善情況；二是從產出缺口以及就業、工資的變化看生產端的恢複情況。

從資產負債表的修複看，當前美國經濟複蘇的動力來源主要是私人部門“去杠杆”和資產負債表修複完成後消費與投資需求的恢複性增長，但從整個國家的資產負債表調整看，這一進程遠未結束。麥肯錫全球研究所的研究顯示，美國第一階段去杠杆化在2012年時已經接近完成，其中大約三分之二的私人債務通過違約來完成去杠杆化，而絕大多數違約的損失最終變成了美國的國家債務。因此，第一階段的去杠杆主要是私人部門的去杠杆，而這是以國家層面的加杠杆為代價的。當前美聯儲持有的抵押貸款支持債券（MBS）仍處於1.7萬億美元的曆史高位，美國政府債務占GDP的比重也在繼續上升，2014年達到104.8%。因此，盡管美聯儲已停止第三輪量化寬松，美國財政赤字也在收窄，但其資產負債表向正常化的回歸仍需一個漫長的過程。

從產出缺口的彌補看，當前美國經濟盡管出現產能利用水平上升，失業率下降以及工資加速增長的跡象，但整體上仍處於向潛在增長水平靠攏的階段。根據OECD的數據，美國產出缺口自2009年以來持續收窄，但即便到2016年仍將低於潛在增長水平1.63個百分點。而且，美國失業率下降一定程度上源於退出勞動力人口的增長，衡量更廣泛失業水平的U6失業率今年8月份仍高達10.3%，仍明顯高於危機前8%的水平。當前工資上漲的勢頭也仍不穩固，美國勞工部數據顯示二季度美國平均薪資僅增長0.2%，遠低於一季度的0.7%，並創下自1982年有記錄以來的最小增幅。從行業看部分行業的調整也未到位，受危機沖擊最為嚴重的房地產市場從房屋銷售、營建支出等指標看仍未恢複至正常水平，建築業就業人數僅恢複至1998年時的水平。

2．當前美國經濟結構出現的變化並未偏離其長期發展趨勢

國際金融危機以來美國經濟的結構性變化主要體現在制造業、出口比重的回升以及服務業內部高級化的發展，但這並不意味著美國經濟結構自金融危機後出現了趨勢性的轉變。

首先，美國制造業複蘇尚難以表明“再工業化”取得實質性進展。“再工業化”包含高端制造業的發展和中低端制造業的回歸兩個方面。國際金融危機以來美國制造業的快速複蘇並非源於中低端制造業企業的回歸，而是以耐用品制造為代表的資本技術密集型行業的增長。

2014年美國食品、服裝等非耐用品制造業生產指數僅為93.1，遠低於2007年100的水平。而在耐用品制造行業中，美國重點發展的計算機和電子產品、航空航天設備等先進制造業雖然危機後均實現了一定增長，但對制造業複蘇貢獻最大的仍是汽車業，而這很大程度上歸因於耐用品更新換代需求的釋放以及低利率政策的刺激。而且美國制造業占GDP的比重在短暫提高後近年來再次下降，2014年已降至12%。

其次，美國出口比重提升的趨勢難以持續。美國出口的核心競爭力仍在服務貿易和高技術產品，從曆史數據看二者除在經濟危機爆發和複蘇初期為負增長外，其餘時間均保持增長且相對穩定。其他商品貿易則受彙率和外部市場需求變動的影響較大，在TPP短期內難以產生實質性貿易促進效果、TTIP仍在僵持、美元步入強勢周期以及新興經濟體增長放緩等因素的影響下，美國出口後續增長可能會相當乏力，實際上美國出口增速自2011年後已持續下降，尤其是今年以來，美國月度出口已連續7個月同比負增長。

再次，以科技創新引領的美國生產服務業和高端制造業仍是美國產業發展的主方向。作為全球創新能力最強的國家，美國未來的經濟增長引擎仍將來自科技創新。隨著美國經濟的複蘇和企業投資意願的增強，美國創新能力也在恢複，這也將有助於保持專業和商業服務業、計算機和電子產品制造等相關生產服務業和高端制造業的繼續健康發展。世界知識產權組織（WIPO）數據顯示，繼2013年國際專利申請數量超過國際金融危機前水平後，2014年美國國際專利申請數量再增長7.1%至6.15萬項，創曆史新高，居各國之首。而且從研發投入看，目前美國研究和開發投入增速僅為1%左右，遠低於危機前3-4%的水平，處於曆史上的低位，未來仍有較大的增長空間。

3．美國經濟複蘇仍面臨著諸多挑戰

盡管美國經濟目前已步入持續自主複蘇軌道，但未來的複蘇之路並不平坦，依然面臨著諸多風險和挑戰。

首先，財政“去杠杆化”將對經濟產生長期性制約。據國會預算辦公室(COB)預測，美國財政赤字在2014-15年下降後，將從2016年再次回升至5560億美元，占GDP的2.9%，與2014年持平，2020年將進一步升至3.3%。因此未來財政節支對美國經濟的負面影響可能在短暫減輕之後重新加大。同時，由於共和黨在去11月國會中期選舉後執掌兩院，加之2016年總統大選臨近，民主共和兩黨圍繞政府預算和調高公共債務上限議題激烈博弈，也可能給美國經濟再次造成人為財政風險。

其次，零利率政策調整增大金融市場風險。長期的接近於零的超低利率政策刺激了美國金融市場的膨脹。美國證券業及金融市場協會（SIFMA）數據顯示，截至2015年年中，美國債券市場規模達到39.5萬億美元，躋身全球最大金融市場之列，這一規模是美國股市的1.5倍，其中高收益企業債規模的增長尤為迅速。據彭博社數據，自2009年以來美國垃圾級公司債券規模已經達到2.1萬億美元，是2003年至2008年期間發行規模的2倍多。同時，隨著美國國內大型債券基金發展壯大，機構投資者的廣泛參與也令債券市場波動更容易產生連鎖放大的效應。一旦美國低利率環境發生改變，融資成本提升將增大企業信用風險，進而可能波及金融市場的穩定。

最後，海外風險上升加大了美國面臨的政策困境。盡管美國此輪經濟複蘇更具內生性，但外部環境依然會對美國經濟複蘇勢頭能否穩固產生重要影響。下半年來新興經濟體增速放緩以及出現的金融動蕩給全球經濟前景蒙上陰影，並一度造成美國國內金融市場的顯著波動。而且，自美國啟動貨幣政策正常化進程以來，美國自身的政策調整已經與外部環境的變化間形成負反饋效應，從而加大了美國面臨的政策困境。9月份美聯儲延遲加息的重要考慮之一也是來自外部經濟和金融動蕩的風險。

綜合以上分析，可以判斷美國經濟將在資產負債表修複帶動下的恢複性增長和科技進步帶動下的創新性增長推動下延續複蘇勢頭。由於去杠杆進程和產出缺口修複仍未完成，新一輪科技產業革命尚未形成規模，恢複性增長仍是美國經濟複蘇的主要特征，因此美國GDP增速將低於近20多年來3%的平均值，維持在2.5%上下的溫和水平。同時，由於經濟複蘇溫和且受到內外風險等不確定性因素的影響，美聯儲即便年內首次加息後也並不意味著持續加息周期的開啟，此輪利率正常化進程可能持續較長時間，期間利率調整還可能因經濟形勢的變化而有所反複。

因此，未來一段時間美國經濟保持溫和複蘇以及貨幣政策的漸進式調整總體將有利於為我國營造相對穩定的外部環境，但不排除因短期經濟波動或政策調整引發金融市場和資本流動波動的可能。為此，我國在穩定對美出口的同時也要與美加強政策溝通，積極防范市場波動。此外，我國也應借鑒美國經濟結構調整和發展高科技產業、生產服務業的經驗，推進國內經濟結構轉型升級，並通過加快自貿網絡和標准建設，為TPP協定可能造成的貿易轉移效應提前做出准備。

政策分化帶來的問題

瑞士央行行長喬丹表示，瑞士央行認為全球央行政策料將分化的情況，對瑞士是一項挑戰。

“主要貨幣地區的貨幣政策分化，特別對於像瑞士這樣小型開放經濟體，構成巨大挑戰，因為這往往會引發彙率大幅波動，並妨礙經濟成長，”喬丹在央行季度貨幣政策決議後的記者會上表示。“瑞士經濟因此將經曆一段艱難期。”

世界經濟面臨的緊迫危險在於，美國升息時間的不確定性。今年一季度，美國經濟增長令人失望，上周公布的低迷的零售額和工業產值數據表明，美國經濟增長的放緩或許不止是一次季度性因素導致的減速。

經濟學家擔心，美聯儲過早收緊政策帶來的傷害將波及到美國之外的廣大地區：全球最重要經濟體出現的新一輪衰退將傷及各大洲的出口商，還會對信心和投資造成打擊。

不過，即便加息時機拿捏得妥當，全球經濟也遠未安全。國際貨幣基金組織(IMF)貨幣和資本市場部門主管何塞•比尼亞爾斯(José

Viñals)上月警告稱，隨著美國利率上升把投資者從海外吸引回來，新興市場面臨著波動性增大或流動性戛然而止的風險。

有些人擔心，所謂的“超級縮減恐慌”(super

taper tantrum)可能令前美聯儲主席本•伯南克(Ben

Bernanke)在2013年引發的市場動蕩望塵莫及——伯南克當時曾暗示將減緩美聯儲的量寬計劃。這些人正在呼籲世界各國在貨幣政策上加大協調力度。

但銀行觀察人士警告稱，這麼做可能不合法。貨幣當局的權力是國內給的，不能基於他們可能會在國外造成的溢出效應做出決策。

在彙率管理上進行合作也有問題。正如威斯康星大學麥迪遜分校(University

of Wisconsin-Madison)經濟學家查爾斯•恩格爾(Charles

Engel)所指出的，在確定貨幣的相對價值方面，不存在各方一致認同的模型。另外，政策制定者在進入這方面的談判時還會面臨巨大的政治壓力。

但多數分析師也一致認為，與2013年時的情況相比，政策制定者這次在披露他們未來的舉措時可以做到更加透明。實際上，新興市場國家的部分央行官員似乎更擔心美聯儲對待加息態度過於猶豫的風險，而不是加息決定本身的風險。

對中國的影響

曆史經驗也表明，美聯儲貨幣政策轉向，往往意味著新興經濟體爆發金融危機的風險加劇。因此，美聯儲貨幣政策的收緊，將對人民幣彙率、國際資本流動和資產價格造成較大的影響。

具體有：一是加大人民幣貶值的壓力。二是加劇當前資本外流趨勢。三是美元加息政策將加大我國資產泡沫破滅的風險。四是美聯儲加息政策加劇新興經濟體爆發金融危機的風險，影響國際市場對中國產品的進口需求。

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