美聯儲態度逐漸轉鷹

圖：鮑威爾在聯儲局議息會後指出，近期可能開始討論資產購買的路徑變化！這一表述可能指向潛在「扭曲操作」的可能性。

美國聯儲局6月議息會議將利率走廊上調5BP（基點），維穩逆回購市場運行；點陣圖加息預期明顯前移。筆者認為聯儲局主席鮑威爾8月可能進行Taper（減少購債）指引；財政存款對流動性的作用可能在7月末後由放轉收，三季度將是美國的廣義流動性拐點，二季度驅動資產價格的核心邏輯將出現變化。站在當前節點，非農修復提速、美國銀行流動性容納度不足、銀行信貸意願、利率體係穩定性四大因素將驅動美聯儲於四季度踐行Taper。

利率區間方面，美聯儲維持基準利率為0%至0.25%區間，同時將逆回購利率與超額準備金利率（IOER）分別由此前的0%與0.1%上調5BP至0.05%與0.15%，符合預期。筆者曾指出，在當前流動性氾濫且逆回購規模居高不下的情況下，聯儲可能對利率走廊進行小幅的技術型上調：一是為了將市場回購利率水平小幅上抬遠離聯儲拒不接受的「負利率」區域；二是增強逆回購交易的吸引力並將更多資金導向這一市場，並為回購參與者提供利率補償。該操作主要是當前流動性氾濫背景下為了維護逆回購市場運行機制穩定而進行的技術型調整，與加息不同。

購債規模方面，美聯儲將以當前每月1200億美元的速度繼續增持美國國債及MBS（抵押支持債券），與近期紐約聯儲公布的操作計劃一致，同時也明確在「失業和通脹」出現顯著好轉前將繼續維持當前購債規模，符合預期。但在記者會上，鮑威爾態度明顯轉鷹，聲稱委員會正在對「經濟的實質性復甦」進行評估；如果經濟復甦持續，將會在未來的會議上考慮Taper，但在執行Taper前一定會提前通知。

加息預期明顯前移

本次會議鮑威爾已經明顯開始給Taper的指引打預防針，並聲稱可以將本次會議看做一次討論「量化寬鬆討論」的會議。筆者堅持認為8月是Taper明確指引的窗口期，四季度可能落地執行。此外，鮑威爾會後還指出近期可能開始討論資產購買的路徑變化，這一表述可能指向潛在「扭曲操作」的可能性。

本季度美國經濟預測數據再上調經濟復甦預期，將2021年的GDP實際增長預期由6.5%上調至7%。通脹預期進一步上調，2021年PCE預期由2.4%上調至3.4%，2022、2023年通脹預期各自小幅上調0.1%至2.1%和2.2%。這一調整一方面承認短期通脹確實存在較大壓力，但另一方面仍然堅持認為通脹是臨時性壓力，年內美國高通脹壓力會開始減弱並伴隨供需缺口緩解而下行。

筆者認為美國當前通脹環比高點已過，但同比增速的中樞可能在下半年維持在2.5%以上，未來全球疫苗大規模應用後將緩解供需壓力並帶動通脹下行。然而，鮑威爾同時也指出不排除通脹比聯儲預期的更高更持久的可能性，如果預期持續上升則美聯儲可能有所行動。

加息預期進一步前移。從點陣圖來看，支持2022和2023年加息的票委數量分別增加了四位和六位。從點陣圖及市場預期變化趨勢看，2022年加息概率明顯提升。但鮑威爾出於維穩角度考慮仍提示市場加息為時尚早，不要關注太遙遠的加息問題。

整體來看，本次會議鷹派程度超出市場主流預期，債券價格受衝擊較為明顯，10年國債收益率迅速拉升至1.57%附近；道指、納指在會議期間大幅下行後跌幅明顯收窄，主要受到鮑威爾對加息的安撫影響；美元反彈至91以上；黃金價格明顯下行。

美流動性出現外溢

筆者曾指出美聯儲3月31日後對SLR（補充槓桿率）約束的加嚴是銀行喪失擴表意願的重要原因，在此情況下銀行可能拒絕攬存。大量流動性在銀行「遭拒」後湧入貨幣基金市場，市場回購利率挑戰利率走廊下限使得逆回購屢創天量，最新一期回購規模仍位於5000億美元以上。由於銀行和貨幣基金兩大流動性接口的承接力不足，部分資金可能向海外市場產生溢出。

以新興市場為例，除印度以外，越南、巴西、中國台灣等多個新興市場經濟體在二季度均出現疫情復發，但同期上述國家或地區貨幣兌美元匯率均出現上行，且上行幅度大於美元指數的下行幅度。如巴西雷亞爾、印度盧比兌美元匯率分別上行5.8%和1.7%，同期美元指數下行幅度約0.6%。流動性過於氾濫導致二季度各種大類資產價格走勢與基本面脫敏，流動性成為全面主導邏輯。美元、美債收益率雙雙下行；美股上行，標普創出歷史新高。

筆者認為，四大原因導致美聯儲或在三季度對Taper進行指引，四季度可能踐行Taper：

一是非農就業預計將在7月起明顯提速修復。目前制約美國就業修復的核心因素是疫情和失業金救濟，6月以來美國每日新增確診已下行至1.5萬例附近；6月中旬起超過20州將逐漸叫停額外的失業金發放。考慮非農的採集時間在每月12日當周，6月數據可能仍受失業救濟金和疫情的局部影響；7月起兩大制約因素消除後就業修復預計將明顯提速，屆時美聯儲進行Taper指引的制約將明顯下降。

二是美國銀行流動性容納度不足。經估算，如果以2016年至2019年的SLR水平作為銀行槓桿率的運營基準估算，假設一級資本維持一季度末水平，美國八大系統性重要銀行尚有7000億美元的擴表空間。根據財政計劃，TGA賬戶（財政部總賬戶）7月31日前仍將放水2200億美元；如果聯儲每月以1200億美元繼續擴表，銀行的資產表可能在四季度被「塞滿」。

三是受SLR監管約束銀行擴表意願下行，持續擴表會壓縮銀行的信貸意願。在SLR監管框架下，準備金和信貸是等權重且互相替代的資產，但後者在貨幣乘數作用下會放大擴表效應。在銀行擴表意願弱的情況下，銀行可能更傾向於以超額準備金作為資產配置選擇，持續的QE（量化寬鬆）會進一步擠壓擴表空間及信貸意願。

四是使得利率走廊下限承壓。在流動性湧入貨幣市場後，市場回購利率被持續壓制在零利率下限，聯儲逆回購利率的走廊下限也在海量流動性的衝擊下承受較大壓力。

綜上，筆者預計8月份召開的全球央行年會是較有可能開展Taper指引的時間點。根據上一輪Taper國債與MBS購買規模等比例收縮的經驗，本輪Taper速度或為每月150億美元，其中國債和MBS分別為100和50億美元，耗時8月停止擴表。

美股震盪美元反彈

筆者曾於半年度策略報告中指出，財政存款餘額在7月31日降至4500億美元後可能由降轉升，財政端大概率在8月出現流動性拐點；疊加聯儲8月釋放Taper預期，因此三季度將是美國廣義流動性的拐點，驅動資產價格的主邏輯變化後：

美股短期仍有上行動力，下半年迎來廣義流動性和財政的雙重拐點後走勢將由上行逐漸趨於震盪但無大幅下行風險，道瓊斯、標普將繼續保持相較納斯達克的相對優勢；近期逐漸升溫的回購預期也將是短期美股重要的支撐力量。美債收益率短期內可能繼續盤整，三季度受流動性轉向預期驅動將重回上行通道。美元階段性上行可能持續，但反彈幅度或低於93（上半年高點），此後將重回長期下行通道，年末美元指數可能位於87至88。黃金方面，預計下半年金價先降後升，整體呈震盪走勢；從長期來看，利率長期下行及美元長期趨弱的走勢仍將利好金價。