美債危機源於供過於求

圖：美國財政部於2020年出台三輪共計2.2萬億美元的財政紓困計劃，財政赤字急劇擴大，國債發行量大幅上升。截至去年底，國債餘額達27.9萬億美元，與GDP比重高達137%，創下歷史新高。

當前美債收益率回升加快，筆者認為，其根本原因在於美債供過於求，且這種回升趨勢已使美國財政部和美聯儲陷入兩難困境。作為應對，中國不宜採取緊縮的貨幣政策，需進一步推動資本賬戶雙向開放，釋放短期投機資本積聚的風險。

從2020年三季度開始，美國國債收益率緩慢上行，2021年2月後加速攀升，上周美國10年期國債收益率一度突破1.6%，達到一年來的最高點。通脹和通脹預期無疑是重要原因，但美債發行供大於求才是根本。

2020年，美國財政部出台了三輪共計2.2萬億美元的財政紓困計劃，財政赤字急劇擴大，國債發行量大幅上升。截至2020年12月，國債餘額達27.9萬億美元，與GDP比重高達137%，創下歷史新高。更為重要的是，同為危機後財政擴張的第一年，美國國債餘額投資者結構較2009年出現了明顯變化：

首先，外國投資者佔比大幅下降。2008年至2009年，美國國債餘額從7.6萬億美元擴大至8.8萬億美元，外國投資者從3.3萬億美元增持至3.7萬億美元，佔比維持在42%左右；2019年至2020年，美國國債餘額從19.4萬億美元膨脹至27.9萬億美元，而外國投資者僅從6.8萬億美元微幅增持至7.1萬億美元，佔比從35.1%驟降至25.4%，其中外國官方持有僅4.2萬億美元，佔比15%，是2007年以來的最低水平。這意味着新增美債幾乎都是由美國國內投資者購買。

其次，美聯儲成為新增美債的主要持有者。美債的國內投資者包括美聯儲、商業銀行、政府基金、其他機構，2020年它們的結構也較2009年明顯不同。一是美聯儲大幅增持，從2.5萬億美元增至4.7萬億美元，佔比17.5%；二是債券基金、對沖基金、保險和私募股權等其他機構的佔比升至31.2%，取代政府基金成為最大的國債持有者。即在2020年新增的4.55萬億美元國債中，美聯儲持有2.4萬億美元，佔53%，基金、保險和私募股權等機構持有1.6萬億，佔35%，兩者合計近90%。

美聯儲對美債的增持只是對財政政策的配合，而非對美債的投資需求。外國投資者佔比大幅下降意味着美債供大於求，這是美債價格下降、收益率上升的根本原因。上周美國財政部620億美元的7年期國債拍賣的投標倍數僅2.04，創2009年以來新低，表明美債供需缺口正在進一步擴大。

美債為何存在悖論

首先，由於美債在全球範圍內供大於求，美國財政部面臨美債發行的悖論。為了提高美債的投資需求，財政部不得不提高發行票面利率，而提高票面利率又有悖於財政部發行國債的初衷。在經濟低迷時期，彌補財政赤字的最優手段是發新債還舊債，年限越長、收益率越低越有利於還本付息，但美國10年期國債收益率從2020年7月末的0.55%攀升至當前的1.44%，已增長了162%。新發美債的票面利率將直接受存量美債收益率的影響。隨着收益率的上升，美國財政部的利息負擔會越來越高，美債安全資產的屬性可能下降，甚至出現美債違約的現象。所以，美債並非可無限量發行，美債利息無法兌付之日，就是美債不得不停止增發之時。

其次，美聯儲面臨美債購買悖論。美聯儲持續購入美債，目的是配合財政部壓低收益率（尤其是長期利率），同時向社會提供流動性，降低市場利率，促進就業和經濟，但實際結果可能並非如此。

自2021年2月份開始，隨着經濟數據好轉，市場對美聯儲提高基準利率以控制通脹的預期大幅上升，美債開始遭到拋售，價格加速下跌。如前所述，當前美債的最大持有者是美國國內機構。這些機構購入美債是將其作為證券資產組合的一部分，因此會根據組合收益率的情況隨時改變交易方向。當美債價格下跌到關鍵點位後，會觸發更多的賣盤導致價格進一步下跌，使收益率曲線變得異常陡峭。因此，即使美聯儲持有大部分新增國債，仍不能阻止美債收益率上升。不僅如此，美聯儲買得越多，說明美債的投資需求越少，反而導致美債價格更低、收益率更高。

上述兩對內在矛盾將對美債的持續發行、美國經濟復甦形成制約，這就導致了美債發行初衷與結果的悖論。

美國在2013年後經歷了長期的低通脹和低失業率並存，美聯儲對失業率下降導致通脹上升的擔憂減少，而對「通脹和通脹預期不斷降低的不良循環」的擔憂增加。為了避免美國陷入通貨緊縮風險，美聯儲在2019年將平均通脹目標制納入政策儲備。2020年疫情後，美國貧富差距急劇擴大，就業問題成為美聯儲貨幣政策的優先調控目標，而平均通脹目標制可以使通脹短期波動擴大、失業率波動縮小。

中國政府怎樣應對

平均通脹目標制意味着美聯儲無需在通脹達到2%時就立即加息，但也加大了通脹超調的風險，反而不利於實現美聯儲的前瞻性指引。上周二，美聯儲公開宣稱美債收益率上升是經濟向好的表現，應該予以容忍。但市場普遍認為，在寬鬆的貨幣政策下，經濟可能走向過熱，導致通脹超過美聯儲能夠控制的範圍，最終仍將收緊貨幣，提高基礎利率。因此，美聯儲對市場的安撫反而導致美債收益率進一步上行。

首先，高度關注短期投機資本流入，做好政策儲備。疫情全球蔓延後，中國維持穩健的貨幣政策，而美國擴表降息，2020年兩國10年期國債平均收益率差高達2個百分點。中國以美元計算的外商直接投資同比增長4.5%，成為全球最大FDI（境外直接投資）流入國，2020年境外機構和個人持有境內人民幣證券同比增長54.5%，顯著高於往年。同時，人民幣匯率彈性同比提高0.4個百分點，人民幣兌美元近半年升值近10%。因此，須十分警惕短期投機資本持續流入中國風險。

據估算，2020年短期投機資本淨流入約800億美元，與2010年規模相當。2010年短期投機資本的持續流入造成2011年上半年國內經濟過熱，財政部發行債券回收流動性，又導致更高的利率，吸引更多短期投機資本。政府不得不採取限制銀行貸款額度、提高準備金率、限制投資過熱的行業、對某些產品實施價格控制等措施。

為了避免類似的政策困境再現，當前應高度關注短期投機資本流入，做好相應的政策儲備。包括對部分短期外資收取無息準備金、對銀行非存款外匯負債收取「宏觀審慎稅」等。

其次，抓住時間窗口，擴大資本流出渠道。這一輪短期投機資本流入不僅有美國寬鬆貨幣政策的外生性推動因素，也有中國金融市場持續開放、中國與美國經濟差距縮小等內生性拉動因素。這些結構性變化是長期的，可能導致短期投機資本的長期流入。因此，不僅需要限制流入的措施，還要在控制風險的同時，擴大資本流出渠道。

一是維持穩健的貨幣政策。在美債收益率上行的情況下，中國如果收緊貨幣政策，就會維持甚至擴大中美利差，繼續吸引短期投機資本流入，加速人民幣升值，推漲資產泡沫，帶來輸入性通脹。而且，中國當前經濟復甦還遠不到收緊貨幣的條件。中國保持穩健的貨幣政策，就能自動縮窄中美利差，有利於減緩短期投機資本流入。

二是推動資本賬戶雙向開放。在金融開放的條件下，要減緩人民幣升值步伐，就要擴大人民幣在國際市場上的供給。同時，持續推動中國資本在戰略經濟領域走出去。當前中國利率市場化不斷推進，人民幣匯率接近清潔浮動，為資本賬戶雙向開放創造了有利條件。我們應該清醒地認識到，資本賬戶穩步開放的最終目的是推進人民幣國際化和中國全球資源配置、分散投資風險、參與全球高端供應鏈的競爭，尤其在資源、能源和先進製造業等領域。