遠見卓識/債息影響股市風格轉變

2021年2月以來，美國政府1.9萬億美元財政刺激落地預期上升及疫情形勢好轉，海外市場進行了第二波「Biden Trade」的演繹。而10年期國債收益率快速上行，再次成為市場關注焦點。因此，筆者再次從宏觀視角對美債收益率進行基礎的理論拆分和詳細的討論，希望對投資者提供一些參考。

通常來說，美債收益率上行對應兩種宏觀邏輯：流動性收緊或經濟復甦。作為全球資產定價的錨，想要分析美債收益率上升情境下其他大類資產的表現，不能簡單線性地討論，而需要結合其所處的宏觀環境進行判斷。回顧了2008年以來，美債收益率和本輪上行速率和幅度類似的五個時期，總結來看，美債收益率的快速上行後通常對應兩種宏觀邏輯：其一是美元流動性收緊，其二是經濟復甦預期的抬升。

美元流動性收緊：通常股債均承壓，但債市反應可能會更加靈敏。美元流動性收緊的時候，美債承壓的同時，權益資產和大宗商品往往也會受到衝擊。而需要注意的是，相對於其他資產，美債對流動性的反應是最為敏感的：美債往往出現在美聯儲給出退出的前瞻指引之前就出現上行，美股則在聯儲放風時反映相對平平，到QE（量寬）實際退出後才反映流動性衝擊。因此，在這種宏觀情境下，美債需要看聯儲的前瞻指引，而股市可能要更關注聯儲的實際操作。

經濟復甦及通脹預期抬升：避險資產下跌的同時風險資產往往上漲。在經濟復甦抬升的背景下，出於風險偏好回升的配置邏輯，資金會從避險資產抽出，流向風險資產。與此同時，需求的回暖對價格有正向推升作用，也會使得通脹預期上行。在此情境下，美債收益率上行的同時，我們往往會看到股市和大宗商品同時上行。

成長股遭遇「殺估值」

本輪美債收益率的快速上行，所對應的宏觀邏輯是復甦和通脹預期的強化，其背後有三條新增催化劑：1.9萬億美元刺激落地在望，支撐居民消費並推升通脹預期；疫苗順利推進助力疫情快速回落，服務業修復預期抬升；極寒天氣干擾原油供給，油價抬升進一步提升通脹預期。往後看，美債收益率仍有上行空間，幅度取決於復甦的持續時間。回顧2000年以來的美國經濟復甦期，美債收益率整體上行約70至160基點，如果把2020年4月作為本輪復甦周期的起點，本輪美債收益率已上升74基點，可能仍有約40至90基點的上行空間。

美債收益率上行對美股估值有衝擊，但美股盈利修復有望對沖估值下滑。據測算，在美股當前的估值下，美債收益率每升10基點將拖累美股估值約3.0%。但估值下行並不一定導致股指下跌，考慮到2021年美股主要邏輯將切換為盈利修復，按照當前Factset對2021年標普500盈利增長的預期，美債上行幅度在80基點以內對估值的衝擊，均能被盈利消化 。

但從結構上來看，高估值股票對利率變化更敏感，這推動了風格切換。此外，美債收益率對股票估值的衝擊力度，實際上取決於該股票的估值位置。關注到MSCI成長股的估值整體高於價值股，因此，我們看到美債收益率上行階段，價值股表現往往好於成長股。從這個角度可以一定程度上理解，近期全球股市的風格切換。