資產配置觀察/債務貨幣化 貨幣廢紙化

圖：隨着第三、第四輪救濟法案出台，美國中小企業的就業崗位成為重點救助對象，在近3萬億美元的財政支持下，失業率逐步回落，目前維持在7%水平。/美聯社

與2008年金融危機相比，2020年各主要經濟體（除中國外）為應對疫情而採取的財政刺激與量化寬鬆幅度更大，全球央行的擴表速度達到歷史新高。且從當前疫情演變和貨幣與財政政策實際走向看，全球性的寬鬆還將持續。本輪疫情過後，由經濟復甦與量化寬鬆持續導致的貨幣流通速度回升，疊加勞動力增長拐點和逆全球化效應下生產成本的提高，各國債務貨幣化帶來的狹義通脹風險將大概率上升。

歷史數據顯示，在過去數年中，美日等大規模使用量化寬鬆政策的國家均未出現顯著的通脹趨勢的傾向。這是因為（1）供應鏈全球化的時代廉價的生產成本使本土市場供給充沛，壓低物價；（2）發達國家的流動性陷阱，實體經濟的投資回報對資本的吸引小於金融投資品，流動性脫實向虛導致資產價格上漲。

一、疫情下流動性過剩

2020年初以來，新冠疫情的蔓延導致部分國家實體經濟基本停擺、金融市場劇烈動盪、跨國供應鏈支離破碎、國際貿易大幅度萎縮。為了減緩疫情衝擊，各大經濟體先後推出多輪超常規經濟救助政策予以應對。從救助方案的具體內容看，各國抗疫時期的經濟政策旨在支持物資供應，緩解家庭、企業和社會的壓力。大量專項補助不僅有助於幫助家庭和企業渡過因疫情期間停工停產帶來的收入下滑造成的短期現金流壓力，還能防止由此導致的資金鏈斷裂帶來的一系列違約風險，有助於防止轉化為金融危機。

龐大的經濟援助計劃和專項補貼支出造成各國政府部門負債的大量增加，與之相適應，量化寬鬆的貨幣政策在一定時間內確保了政府高槓桿運作的可持續性。央行一方面通過大舉購入資產為市場注入流動性並穩定資產價格，另一方面大幅降息，降低政府債發行成本，進一步支持政府通過財政政策推動經濟復甦。

各大主要經濟體央行的資產負債表擴張速度顯示：除中國外，新冠疫情引發的全球量化寬鬆力度大幅超過2008年金融危機時期。以美國為例，自年初新冠爆發以來，美聯儲的資產購買規模已接近金融危機後四輪量化寬鬆政策的總規模，至今擴表達金融危機時期的近三倍，12月末聯儲總資產同比增長76.9%。與此同時，日本與歐洲央行的擴表速度亦達到歷史新高。

從目前抗疫進程和貨幣與財政政策實行進展看，全球性的寬鬆還將持續。去年3月疫情爆發以來，美國失業人數在一個月內從737萬增長至2250萬，失業率從4.4%飆升至14.7%；其後，隨着第三、第四輪救濟法案出台，中小企業的就業崗位成為重點救助對象，在近3萬億美元的財政支持下，失業率逐步回落，目前維持在7%；12月末，美國兩黨達成一致的新刺激協議，這意味着美聯儲將繼續維持量化寬鬆、9000億美元的流動性即將注入市場。

歐洲方面，年末疫情的再度爆發令經濟面臨更大的下行壓力，歐洲央行於12月增加了5000億歐元的購債計劃額度，各國協調步調並採取更多政策刺激的需求同樣迫在眉睫。

中國方面，有效的疫情控制使經濟在4月份就步入復甦進程，因此政策刺激力度也相對溫和。在經濟發展首要目標從「快速修復」轉向「穩定防風險」之際，中央經濟工作會議傳遞了未來一段時間貨幣政策將更加穩健，但依然保證流動性充沛的信號。從貨幣供應量看，M1（狹義貨幣）與M2（廣義貨幣）的剪刀差持續收斂，反映出經濟活力逐步提升。2021年，隨着經濟修復的進一步深化，貨幣活性可能會進一步提升。

二、貨幣洪水脫實向虛

在傳統經濟學邏輯認為：市場的流動性過剩將指向通脹。但自2008年以來，中、美、日三國的央行總資產分別擴張2.2、7.8和6.7倍，基礎貨幣量增長302.9%、613.2%和670.1%，與此同時，以消費者物價指數（CPI）和生產者物價指數（PPI）為代表的通脹指數在十年內並未有明顯的中樞抬升跡象。其背後主要有兩方面的原因：

一方面，CPI和PPI指數受供需關係的影響。過去近二十年中，隨着生產技術與全球供應鏈的日益成熟，勞動力外包、生產資源的跨國流動和新技術的引入縮減了企業的單位生產成本，進口商品低廉的成本和價格有助於壓低本國市場物價，緩解通脹指數上升壓力。

另一方面，寬鬆的貨幣政策創造的流動性並未完全流向實體經濟。央行能通過擴表操作向商業銀行投放貨幣以增加基礎貨幣總量，但實體經濟是否能夠有效受惠還取決於銀行的貨幣派生環節和實體經濟部門實際的資金運用環節。

2008年以來，發達國家商業銀行面對生產率下降、實體經濟投資回報率缺乏吸引力的市場環境，向實體經濟放貸的意願相對偏低。新增貨幣一部分以超額準備金的形式重新回歸央行，另一部分則流向資本市場，導致股市的資產價格一路攀升，從2008至2019年，日經500與標普500指數分別上漲61%和123.2%，遠高於其國內生產總值（GDP）增長幅度（3%、45.7%）。

與此同時，還有大量流動性湧入投資收益率更高的發展中國家市場。根據瑞士銀行的統計，自2008年以來，十個新興經濟體政府債券的非居民持有比例從約11%大幅上升至約32%，投資外流一定程度上稀釋了發達國家的通脹傾向。因此，近十年來，雖然貨幣不斷超發，中美日等主要國家的PPI和CPI卻相對平穩。

三、全球通脹風險加劇

本輪疫情過後，由各國史無前例的債務貨幣化帶來的通脹風險將大概率上升。

首先，本輪流動性投放的規模和速度遠高於後金融危機時代。數據顯示，2008至2018年，美聯儲共擴表3.5萬億美元，伴隨準備金最大增長約2.7萬億美元。疫情爆發至今，美聯儲資產負債表規模急速擴展約3.3萬億美元，準備金最大增長為1.5萬億美元。

從各國救濟政策的具體施行內容看，更多的財稅支持將直接作用於企業與家庭部門，貨幣政策向實體經濟傳導的效率顯著提升。但由於隔離、停產等特殊原因對旅遊、娛樂及商務消費形成阻礙，且預防性儲蓄在經濟下行風險中有所上升，導致消費需求沒有出現相應的高漲，因此超發貨幣對物價上漲沒有直接的作用。

2021年，在疫苗普及、隔離解除和企業復工復產等多重因素疊加作用下，拜登政府推出的1.9萬億刺激計劃大概率將有效促進消費和投資，貨幣流通速度也將因此得以快速回升，而歐美等國的寬鬆貨幣政策短時間內不會立刻退出，這些因素都有可能導致通脹快速上行。

其次，全球各主要區域經濟體都出現了不同程度的人口增長率下滑和老齡化跡象。以過去半個世紀來持續為全球規模化生產提供勞動力支撐的東亞與東南亞地區為例，其勞動人口增長率已由90年代的15%跌至1.3%，勞動力成本上升趨勢不可逆轉。加上愈演愈烈的逆全球化對全球產業鏈和跨境貿易的影響，也將打破原有的供求關係，抬高商品價格。加劇通脹風險。

最後，儘管貨幣洪水不一定會直接推升CPI與PPI指數等典型通脹指標，但資產價格上漲在所難免。而房價、股指等資產價格的上升會影響市場對於通脹預期的判斷，水漲船高將是資產價格和消費價格之間必然的聯動效應。