後疫情時代的國企債前景

圖：信用違約玩出了新花樣，不僅發生了「惡意逃廢債」的事實，更甚是試圖美化為市場化行，故此，監管機構嚴厲打擊「惡意逃廢債」行為之後，債券市場的信用研究可以重回常態

簡單審視就會清楚看到，信用債違約集中爆發的三大原因分別是疫情衝擊過後，經濟低增長疊加貨幣寬鬆政策邊際收緊的周期性因素，地方政府對國企融資的「隱性擔保」、投資者的「國企剛兌信仰」、評級機構的「評級膨脹」等體制性因素，以及地方國企不顧後果的加槓桿，並在具備償還能力的情況下試圖逃避債務的行為性因素。

去年夏天，改編自同名小說的電視劇《長安十二時辰》以製作精美，劇情輾轉而爆紅，贏得了2019年豆瓣評分最高華語劇集第四名。該劇講述唐朝長安城在24小時（古代一個時辰為兩個小時）內經歷的一連串針對官府的恐怖襲擊，炸彈連環暴雷，危機最終解除的懸疑故事。之後，有經濟學家將中國2014年到2018年的資本市場一連串風險暴雷事件對齊了十二時辰圓盤上的子時到辰時，並將2019年前兩個季度的違約事件定位於巳時和午時。這樣，十二時辰圓盤的一半都排滿了出名的風險事件。

違約事件層出不窮

例如2014年剛性兌換打破有兩個代表性事件：一是中誠信託的產品未能按期兌付，拉開了信託違約的序幕；二是中小企業私募債首次出現發行人實質性違約，開啟了債券違約元年。2018年將防範化解重大風險位列三大攻堅戰之首，重點是防控金融風險，結果安邦被接管，股票質押和P2P接連暴雷，AAA級債券（上海華信）首次違約。

到了2019年，包商銀行因為嚴重信用風險，成為歷史上首個被央行和銀監會兩家監管機構接管的商業銀行。而青海省國資委控股的青海省投資集團境內信託違約也為2020年新一輪債務違約敲響了警鐘，而這還是發生在投資者無法預料的新冠肺炎疫情來臨之前。

如果延續這個時間排序，那麼2020年初北大方正在無力支付境內到期債券的情況下，選擇進入破產重整程式；9月房地產「三條紅線」政策出台後給恆大帶來債務壓力；10月底相繼出現的華晨、永煤等國企從信用債違約到破產重組，則對準了十二時辰圓盤上的未時。

這樣，十二時辰圓盤上就還剩下申、酉、辛、亥四個時辰，也就意味着在此輪信用或者叫債務周期真正完成去槓桿，風險消除之前，我們還可能遭遇其他形式的債務違約。

逃廢債有悖市場化

太陽底下本無新鮮事，如果說本次信用違約玩出了新花樣，就是個別企業並非沒錢還而是不想還。不僅發生了「惡意逃廢債」的事實，發行人和部分官員還試圖將之美化為市場化行為。雖然「剛兌信仰」會扭曲市場定價機制，對投資者有錯誤的指導，也有隱藏風險之嫌，而應該被打破，但這並不應該矯枉過正成為「逃廢債」。

站在投資人的角度，債券發行人的還款能力和意願構成信用分析的核心。逃廢債意味着賬面資產存在任意無償劃出的可能性，這會對還款能力的分析造成毀滅性的打擊，同時根本動搖還款意願的分析假設，發行人無還款意願下，投資者只會逆向選擇，回到「當舖時代」，無抵押信用投資消失，這是金融系統的大幅倒退。

受違約事件影響，11月10日至11月19日之間，共有52隻債券取消或推遲發行，涉及規模達398.8億元（人民幣，下同）。而在11月前9個交易日，僅有16隻債券取消或推遲發行，規模約74億元。但在一片批評聲中，我們也應該看到自2014年開啟的信用違約大幕後，市場也逐漸適應了這種常態化的違約，這些年債券高收益市場規模也逐步擴大。

永煤違約當天交易淨價在90以下的信用債在總量中的佔比只有0.4%，也就是說99.6%的信用債還是在一個正常的交易價格中，所謂信用債市場崩盤的說法過於誇張。而兩日跌幅超過1%的疑似「踩雷」的純債基金，規模合計為280億元，在總規模2.9萬億元的公募純債基金中佔比還不到1%。主要還是出現在固收產品規模偏小的平台中，固收管理規模較大的平台因其較強的信評實力鮮有出現踩雷事件。這一比例和下跌幅度與過往幾年債市出現超預期的信用違約的時期相比，並不罕見。

離岸美元債市場整體受到的影響並不大，在煤炭等行業資質較弱的高收益級別地方國企債券遭到拋售的程度較大，價格走弱；但對於高品質且主營業務具有戰略支持的領域，例如水利、公用事業、其他基礎設施等的城投企業和央企，相對影響是有限的。投資級別及高收益級別中資美元債指數單周下跌幅度均不及1%，大多數投資於中資美元債的基金在違約事件高峰期一周內僅錄得輕微跌幅。

未來離岸債券市場會有進一步的分化，受到三條紅線的融資政策收緊影響，中資美元高收益板塊中的房地產板塊仍然表現相對欠佳。

去槓桿助力防風險

從歷史上看，超預期的信用違約往往會導致信用利差整體迅速走擴，只不過監管也會及時果斷出手，阻斷了不良反應的蔓延，避免「系統性風險」。通常信用利差的走擴只是持續幾個交易日，此次也不例外。監管機構堅決打擊制止非市場化的剛兌和逃廢債行為，有利於市場重建信心，並促使債券投資者回歸理性與基本面。

長期來看，事件衝擊對信用利差的影響是暫時和有限的。通常一個月左右的時間避險情緒會基本釋放。債市作為天然的多頭，情緒宣泄之後，贖回的資金還會繼續投資，決定市場走勢的最終還是會落到基本面上，而事件性因素只是加大了市場的波動。

2021年全球將進入後疫情時代，經濟復甦下國內通脹水準可能升溫，貨幣與財政寬鬆政策相繼退出的可能性較大，去槓桿成為防控金融風險的必要手段。不同債務規模與發展機會的企業，也很可能會迎來不同的命運。

與十二時辰圓盤上「申」時對應的信用違約事件同樣會如期而至，太陽底下並沒有新鮮事。希望監管機構嚴厲打擊「惡意逃廢債」行為之後，債券市場的信用研究可以重回常態，成熟理性的信用債和債券基金投資者可以較好地規避這類自2014年啟動後反覆出現的違約事件。

我們也希望市場中的周期性、體制性和行為性因素都向良性方向發展，只有企業的整體槓桿率降到合理水準，我們才能夠真正迎來危機解除的「亥」時。