國際收支未現失衡 人幣貶值空間有限

圖：未來隨着貿易談判的不斷變化，人民幣匯率雙向波動仍可能加劇，但難以出現單邊持續貶值的情況

近期，受到貿易衝突升溫的影響，人民幣匯率出現了快速貶值。5月10日美國宣布將2000億美元的中國商品關稅從10%上調至25%。隨後中國做出反擊，宣布對已實施加徵關稅的600億美元美國商品提高加徵關稅稅率。受到貿易摩擦升溫的消息影響，上周五美元兌人民幣已經突破6.9。

去年以來，中美貿易摩擦已經成為人民幣短期波動的重要原因。人民幣對美元匯率還會受到美元指數走勢的影響，而CFETS匯率指數衡量了人民幣對一攬子貨幣的匯率，更能反映人民幣本身的變化。自去年6月15日美國宣布將對500億美元商品加徵25%關稅以來，CFETS匯率指數就從高位掉頭向下，隨後7月美國宣布進一步針對2000億美元商品加徵10%關稅，CFETS指數加速下跌。而2018年12月美國宣布暫停加徵關稅並在未來90天開展談判，CFETS指數開始穩步回升。2019年2月24日美國再次推遲加徵關稅，CFETS指數進一步上升。但5月10日，美國宣布進一步上調2000億美元中國商品關稅，CFETS指數再次掉頭向下。可以說，去年以來主導人民幣匯率變化的關鍵因素就是中美貿易談判進展。

儘管人民幣匯率波動短期會受到消息和情緒面的影響而出現過度反饋，但是匯率的變化基本面是由人民幣的供需關係決定。而供需關係由中國與其他國家之間的貿易和投資活動產生，並最終反映到國際收支的變化中。

製造業競爭力穩固

具體來說，貿易活動主要受到產業結構、經濟狀況和貿易環境的影響。商品貿易的長期順差與中國作為全球製造業工廠的身份密不可分，中國利用較低的人力成本優勢一面生產勞動密集型產品，另一面從其他國家進口零部件加工組裝生產機械和電子產品。而作為發展中國家，對發達國家的服務消費一直超過中國的服務輸出。同時，貿易的短期波動與各國經濟狀況相關，如果中國經濟較好就會增加對其他國家產品和服務的需求進而減少經常項目順差，反之亦然。此外，貿易環境惡化也會導致順差出現一定程度下降。

而金融帳戶結構與資本項目開放進程相關，同時經濟發展、產業結構影響直接投資，資本市場走勢影響證券投資，信用風險影響其他投資，後兩者還共同受到匯率預期影響。影響投資活動的主要因素是投資回報，不同的投資類型對應的投資回報也不同。直接投資看重的是投資企業所帶來的中長期盈利，所以本國的經濟中長期發展和產業結構是影響直接投資的關鍵因素。證券投資看重的是資本市場帶來的股息、利率收益和資本利得，資本市場的未來走勢直接影響證券投資。而其他投資包含了企業與金融機構之間的借貸行為，信用風險成為主要考量。同時，投資活動過程中需要兌換貨幣，因此匯率的預期走勢也是後兩類短期投資活動共同的影響因素。

近期美國提高關稅引發貨幣貶值預期主要就是因為擔心商品貿易受其影響轉順為逆。加徵關稅以來，對美國出口確實出現明顯回落。2019年以來，隨着搶出口效應的減退，中國對美國的出口同比增速多月為負，出口佔比也下滑至16.4%。但是，中國對其他國家的出口並沒有受到太大影響，其中今年前四個月中國對歐盟和東盟的出口同比分別在8.3%和7.5%。

商品貿易的狀況主要還是受到產業結構的影響，目前中國製造業仍然存在國際競爭力，這一點從對其他國家出口仍然不錯就可以體現，短時間內中國全球製造業工廠的地位難以被動搖，這也決定了短期經常項目仍會維持順差。但不可否認的是，隨着中國產業結構的優化和居民收入水平的不斷提升，未來商品貿易的順差將進一步收窄，而服務貿易逆差還會擴大，這一過程都是隨着產業升級緩慢進行的。同時，經常項目本身還具有匯率穩定器的作用。在匯率出現貶值時，商品和服務的出口相對價格會下降，從而促進海外需求；而商品和服務的進口價格會上升，抑制國內需求，進而增加經常項目順差，並抵銷匯率貶值壓力。

A股投資價值明顯

短期擾動過後，證券投資順差仍會持續擴大。貿易摩擦導致近幾日陸港通也出現大規模淨流出，這背後主要是受人民幣匯率貶值預期的影響。從中長期來看，目前中國債券收益率仍然高於其他主要發達國家，並且今年美聯儲轉鴿導致中美國債收益率利差又重新走闊，進一步凸顯中國債券投資價值。而目前A股市場與其他國家股市相比估值仍然相對較低，5月17日滬綜指市盈率（TTM）為12.83倍。同時，今年是中國加入國際重要指數的關鍵之年，預計全年將為A股和債券市場分別帶來700億美元和1200億美元的增配資金。隨着資本市場的進一步開放，外資增持中國證券資產的腳步不會停下，證券投資順差會持續擴大。

對外開放提速將促進外商直接投資，其他投資或仍舊雙向流動。目前中國經濟仍舊維持在6%以上的高速增長，同時近兩年外商投資負面清單持續縮減，金融領域的對外開放也明顯提速。隨着中國產業結構的升級調整和對外開放的提速，新投資機會的出現可能會重現吸引外商，未來其他國家對中國的直接投資規模將維持在較高水平。同時，目前國內經濟在政策發力之下，有望築底企穩，金融去槓桿告一段落後信用風險也出現了明顯回落，未來其他投資可能隨着匯率預期的變化依舊呈現雙向流動的特徵。

今年國際收支並不會出現嚴重失衡，人民幣不存在大幅貶值的基礎。儘管近期貿易摩擦升溫導致人民幣匯率出現了短期大幅貶值的情況，但是從國際收支角度來看，人民幣的供需關係中短期並不會發生根本性變化。一方面，受到全球經濟走弱的影響，今年中國貿易順差可能出現小幅收窄，但另一方面資本項目的持續開放或將導致直接投資和證券投資順差擴大。

對於貿易摩擦，中國的應對是擴大開放、推進改革、追求高質量發展，而不是重走大水漫灌的老路，這也意味着未來中國經濟增長方式將更加健康和可持續，有利於中國國際收支的平衡。目前遠期外匯市場隱含的人民幣匯率貶值預期也處於歷史較低水平。未來隨着貿易談判的不斷變化，人民幣匯率雙向波動仍可能加劇，但難以出現單邊持續貶值的情況。

【來源：大公報】