經濟存下行壓力 貨幣政策或趨鬆

圖：企業利潤改善仍然滯後，是制約製造業投資增加的重要原因

5月15日，國家統計局公布了4月宏觀經濟數據。繼3月的強勢反彈之後，4月經濟數據呈現出大幅回落的態勢，低於市場預期，尤其消費、出口、工業增加值等多項數據出現大幅下滑。短短兩個月之間，為何經濟指標出現反轉，這裏面有哪些疑問待解？

一、為何經濟數據劇烈波動？

春節擾動等季節性因素顯然不能完全解釋這種波動。今年春節假期位於2月初，與去年相比出現錯位、提前了11天；筆者觀察了2015至2018年的歷史數據，發現春節位於1月底2月初的年份（如2016、2017年）與今年的情況較為類似，而這些年份，主要宏觀經濟指標，如消費、工業生產、出口增速確實出現3月增加，4月回調的現象。儘管如此，今年上述幾項數據的波動幅度之大，仍顯著超出了可比年份，數據異常背後，剔除季節性因素，一定有其他原因。

1、節假日天數減少、消費意願下降

4月社零同比名義增長僅為7.2%，創下2003年5月以來的新低。按照統計局的解釋，增速回落主要原因是節假日天數減少，剔除相關影響，測算4月當月社零增速為8.7%；歷史來看，4月節假日多為9至10天，而今年僅為8天，考慮到實物商品網上零售額仍保持22.2%的較高增速，節假日減少影響線下消費有一定解釋力。此外，3月社零回暖的主要原因在於可選消費的集體回升（汽車除外），而4月來看，儘管汽車降幅收窄，但可選消費仍呈現出集體大幅回落的態勢，如房地產相關的家電、傢具、建築裝潢分別較上月增速下降12%、8.6%、11.1%，通訊器材和石油製品也分別回落11.7、7個百分點。

在筆者看來，在一季度居民實際收入增速有所回升的情況下，居民消費能力與消費意願之間出現了分化，意願不足不僅拉低了可選消費，必選消費也受到了影響，如服裝鞋帽等增速甚至出現了負增長。

2、出口增速劇烈波動凸顯外貿隱憂

以美元計價，中國4月出口同比下降2.7%，較3月大幅回落。事實上，可以觀察到今年1至4月出口增速波動十分劇烈，數據之中傳遞出了當前市場中國對外貿前景的普遍擔憂，3月的亮眼出口表現只是春節擾動等因素引發的暫時性現象。數據顯示，2019年前四個月以美元計出口額累計同比僅增長0.2%，主要品類累計增速較上月均有所下降、且顯著低於去年同期，例如機電產品和高新技術產品1至4月累計出口分別同比下降3.3%和0.8%，服裝類產品則表現更差，1至4月累計同比下降7.6%。

3、政策邊際收緊、出口下滑或衝擊工業生產

4月規模以上工業增加值同比實際增長5.4%，較3月大幅回落3.1%。4月開始實施的增值稅下調使不少企業將4月的生產計劃提前至3月，很可能在一定程度上放大了波動，但仍有一些負面因素或對4月工業生產帶來了衝擊：首先是4月信貸數據不及預期，企業短期和中長期貸款均有下滑，貨幣政策邊際收緊已得到驗證，可能影響企業對短期生產安排的預期；其次是出口下滑導致的訂單減少也是一個重要原因，機電、高新技術、服裝紡織等相關行業的生產可能受到了抑制，4月紡織業、電器機械與器材製造業、通用設備製造業、專用設備製造業、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備製造業增速分別回落10.8、8.1、12.1、13.6、7.8個百分點。

需要指出，4月節假日較少與工業生產反而更低似乎是矛盾的，究其原因，增值稅下調將生產行為前置與出口拖累對4月的影響應當更大。

二、製造業投資緣何持續下滑？

1至4月，全國固定資產投資同比增長6.1%，增速較上月回落0.2%。其中，房地產投資延續強勢，1至4月房地產投資同比增長11.9%，較上月繼續提升0.1%，新開工及施工面積仍在提升，銷售也在回暖，仍是投資保持高位的重要原因；基建投資繼續小幅回升，1至4月同比增長4.4%，顯示基建補短板仍保持力度，交通運輸、倉儲和郵政業仍是主要貢獻，其中鐵路運輸業投資增長12.3%，較上月提高1.3個百分點。

製造業已成為投資的持續拖累，1至4月同比增速2.5%，較上月繼續下滑2.1個百分點。而製造業短期生產表現仍然強於投資，1至4月份工業增加值同比增長6.2%，比上年四季度的5.7%加快了0.5個百分點、與上年持平，考慮到這一點，投資持續下滑或意味着企業對未來需求改善的長期預期仍然悲觀。

一是企業盈利能力未整體改善。3月當月工業企業利潤增速大幅反彈，同比達到13.9%，但一個重要原因是去年3月基數偏低（僅為3.1%），後續企業利潤能否改善尚待觀察，預期3月高增速難以持續。而一季度整體來看，工業企業利潤增速仍為負值，累計同比-3.3%；利潤帶來的留存收益是企業擴大投資的重要資金來源，利潤改善仍然滯後是制約製造業投資的重要原因。

二是民間投資持續走低。從所有制來看，民間投資佔製造業投資的85%，是絕對主體。歷史上民間投資增速整體較高，但4月數據顯示其已下滑至5.5%，創十五個月新低，已低於國有企業投資增速2.3個百分點。

三、貿戰加劇打亂政策節奏嗎？

儘管4月經濟數據整體表現不及預期，數據波動劇烈也反應出當前對於增長的預期仍然不穩，但前期逆周期調控政策逐步進入發力期，隨着效果的顯現，中國經濟本應大概率進入向好區間；但近期中美貿易衝突捲土重來再次增添了巨大變數，2000億甚至更大規模商品加徵25%關稅的負面衝擊是巨大的，不僅會打壓出口，一旦升級為全面的貿易衝突，或將負面衝擊延伸至工業生產、消費、就業等領域，對市場信心和產業鏈遷移都會造成深刻的影響。

中方目前對於貿易戰的反制仍然十分理性克制，長期貿易戰無疑是雙輸的結果，中美雙方均表示磋商仍將進行；而6月底中美領導人可能在日本G20峰會上再次會晤也傳達了積極信號，將是觀察貿易戰走勢的重要拐點。

當然，考慮到短期美國對華2000億關稅已然上調，外需不確定將會衝擊內部經濟基本面與就業市場，受此灰犀牛影響，5、6月中國經濟數據將面臨壓力，二季度GDP增速可能降至6.2%；而如果6月底貿易談判能夠取得成果，三、四季度的壓力將會減少，全年GDP增速可能在6.4%左右。

此外，為平抑短期負面影響，逆周期政策應對或將加大，減稅降費以及出口企業補貼政策或進一步落實，而前期本已經邊際收緊的貨幣政策也可能迎來轉變。

【來源：大公報】