上月社融增速微降 貨幣環境相對寬鬆

圖：分析指出，M1增速與地產銷售、工業生產兩個因素變化關係比較緊密/美聯社

中國央行近日公布4月金融統計數據：4月新增社會融資1.36萬億元（人民幣，下同），同比少增4080億元；M1（狹義貨幣供應）和M2（廣義貨幣供應）增速分別回落至2.9%和8.5%；金融機構貸款增加1.02萬億元，同比少增1615億元。筆者的觀點是：社會融資增速略降，貨幣相對寬鬆。/海通證券首席宏觀分析師 姜 超

一、非標少增 專項債續多增

4月新增社會融資1.36萬億元，同比少增4080億元，主要是信貸和未貼現的銀行承兌匯票同比少增。分項來看，對實體發放貸款8733億元，同比少增2254億元；表外非標融資同比少增1300多億元，委託貸款、信託貸款分別同比多增282億元和230億元，但未貼現的銀行承兌匯票同比少增1811億元；此外，企業債券和股票融資分別同比少增391億元和271億元；對4月社會融資增加貢獻比較大的分項是地方政府專項債券淨融資1679億元，同比多增871億元。

4月非標融資再度同比少增，主因未貼現的銀行承兌匯票同比少增1811億元，而結合歷史數據可以看到，主要原因是去年基數較高，今年4月新增規模其實處在過去幾年的平均水平；今年以來，各月的委託貸款規模和去年同期相比變化不大，各月信託貸款新增規模和趨勢都和2016年比較類似；且未貼現銀行承兌匯票和信託貸款自去年5月後明顯走低，形成低基數。因而整體來看，儘管非標4月再度拖累社會融資，但我們預計未來拖累仍將減輕。

二、居民貸平穩 企業貸少增

4月人民幣貸款增加1.02萬億元，同比少增1615億元。其中，4月居民部門貸款增加5258億元，基本持平去年同期，其中，短期貸款增加1093億元，同比少增648億元，而中長期貸款增加4165億元，同比多增622億元，印證4月地產銷售較3月小幅改善。

企業部門貸款增加3471億元，同比少增2000多億，其中票據融資增加1874億元，同比多增約1850億元，是4月企業信貸增長的主要貢獻，票據融資成本較低、對中小企業在便利性上也更具吸引力；而4月企業一般貸款中，短貸減少1417億元，中長期貸款增加2823億元，分別同比少增約2150億和1850億，均接近3月多增的規模，企業3月信貸高增可能相應減緩4月需求。當前地產沒有刺激、基建有債務制約，筆者認為全年企業部門信貸大概率仍是緩慢改善的過程，而非持續大幅回升。

三、貨幣供應小幅回落

4月為繳稅月份，在減稅政策落地和財政加快投放背景下，財政存款增加5347億元，同比少增1800多億。4月居民部門存款同比多增近7000億元，而企業部門存款同比少增7000多億元。

4月M2同比略降至8.5%，M1同比回落至2.9%，M0（流通中貨幣）同比上升至3.5%。企業部門存款減少，導致M1和M2均有回落，尤其是M1同比較3月降低1.7個百分點。

從歷史看，M1增速與兩個因素變化關係比較緊密，一是地產銷售，促使居民存款向企業部門轉移，會改善企業現金流和短期存款，但3至4月地產銷售數據未轉差，不太可能是主要拖累；二是與工業生產有關，生產旺盛、企業帳上的流動性也會相對保持充裕。

筆者認為4月M1的回落，或與稅率下調、增加抵扣行為，帶來的生產節奏調整有關。4月增值稅率下調，企業出於擴大稅收抵扣目的，在3月增加備貨，對之後數月形成透支，3月工業增加值8.5%創下多年的新高，M1同比也從2月的2.0%大幅反彈至4.6%。4月企業提前備貨行為結束，生產活動有所放緩，可以用來解釋4月M1代表的企業短期流動性的回落，不過4月2.9%的M1增速與2月的2.0%相比依然是改善的。

四、臨時性因素 信貸未高增

4月社會融資存量增速從3月的10.7%回落至10.4%，筆者測算若不含專項債社會融資存量增速從9.7%回落至9.4%，政府和社會總融資存量增速從11.1%回落至10.7%，企業各類總融資增速從6.8%回落至6.5%。

3月信貸高增未能持續，說明存在一些臨時性因素，本輪經濟仍是穩槓桿而非加槓桿；結合前四個月數據來看，4月各個口徑的社會融資存量增速雖較3月回落，但仍高於2月水平，因而也不能就認為企業融資再度轉向惡化，這其實印證本輪融資將是L形企穩而非V形反轉的判斷。無論從生產、通脹，還是融資數據來看，4月增幅都較3月有所放緩，因而貨幣政策目前並不會轉向收緊，而是會繼續維持相對寬鬆。

【作者：海通證券首席宏觀分析師 姜 超】