分化漸成趨勢　投資抓大放小

圖：數據顯示，2018年內地高收入組的人均可支配收入增長率是其他組均值的近兩倍/中新社

當不少人還在為一季度經濟數據欣喜的時候，股市卻出現了回調。這說明，短期數據對投資者的長期預期影響不大，不論今年GDP增速的走勢是前高後低還是前低後高，在筆者看來，今年肯定不是拐點之年，無論數據如何好，都不預示有什麼「新週期」。中國經濟在區域和行業兩個層面呈現「分化」趨勢，這無論對實業投資還是金融地產的配置，都將產生深遠影響。

經常看到一些推薦股票的邏輯是這樣的：中國人均牛奶消費量只有多少，不足西方國家的百分之幾，因此看好乳業。按此邏輯，某學生成績排名倒數第一，因此看好該同學的學業發展前景；非洲經濟最落後，因此看好非洲……

經濟分化難以縮小

今年年初的時候，筆者寫了一篇文章叫《10億人沒有坐過飛機─究竟該如何擴內需》，文中還提到約有6億左右人口沒有安裝抽水馬桶（坐便器），此文一出，引起廣泛熱議。其中有不少人認為，這說明中國內需潛力巨大，而筆者的觀點恰好相反─有效需求不足。因為有效需求是靠可支配收入來支撐的，如果收入增速下降，消費增速自然就會下降，現實的情況是，國家統計局公布的2018年居民人均可支配收入中，佔總人口60%的中等及偏上、偏下三組收入階層的增速僅為4.4%。

收入的分化必然影響到消費的分化，這也是為何去年大家對於究竟是消費降級還是消費升級爭論不休的原因。但事實上，2018年高收入組的人均可支配收入增長率是其他組均值的近兩倍。這就容易解釋為何2018年出現了高端消費高增長、低端消費低增長的現象，全球奢侈品消費總額中，中國消費者居然貢獻了其中的三分之一。同時，到2018年末，居民家庭的債務餘額已經超過43萬億元（人民幣，下同），居民的平均槓桿率水平已經超過53%，接近發達國家的平均水平。這也意味着今後居民槓桿率進一步上升的空間不大了，消費總體看並不樂觀。

因此，10億人沒有坐過飛機，並不必然得出看好航空業的結論，但對於北上廣深機場服務業倒是值得看好。理由之一，這些地方高收入群體所佔比例高且收入增長快。理由之二，未來人口、資本、信息等向大城市集中，帶來人口流量和貨物流量的繼續上升。例如，2018年北京、上海和廣州三大城市的航空貨運量就要佔到全國近一半。所以，分化是大趨勢，其結果是強者恆強，而不是差距縮小。

儘管均衡發展和縮小差距一直是大部分人的美好願望，但事實上卻很難實現。過去四十年來，國內各行政區之間的GDP差距是在擴大而非縮小，其實，這是符合經濟學原理的，即經濟密度越高，勞動生產率就越高。美國就是一個很好的案例，據美國統計部門的數據，美國一半的GDP是由星星點點的橙色區域創造的。（見配圖二）

看了這張圖，還會認為中國所有的地區都必須搞大開發、大振興嗎？應該說，絕大部分地區都不值得投資或者不應該投資，因為未來中國經濟的集中度還會繼續提升，以區域間均衡發展為目的的固定資產投資活動，可能相當一部分都是無效投資，未來或許很多地方的基礎設施和房地產都會被廢棄。

事實上，發達國家都是通過人口的自由流動來實現各地區人均GDP水平的相對均衡，因為人口流向發達地區越多，發達地區的人均GDP水平就會下降，反之亦然。

多數城市人口衰減

幾乎沒有人會認為中國的城鎮化進程會停滯，因為目前城鎮率不足60%，今後一年上升1個百分點，十年才到70%，比發達國家要低不少。但國家統計局的數據表明，2018年新增農民工數量只有180萬，而八年之前的2010年，則達到1200萬。所以，以農村人口轉移為特徵的城鎮化進程其實已經非常緩慢了，更多的是本鄉本土的城鎮化。不少人還在奢望房價將受益於城鎮化，對少數城市而言，這一邏輯依然成立，但對於多數城市而言，恐怕未必如此。

為什麼說中國大城市化的空間遠大於城鎮化呢？請看配圖三：上海的人口佔全國城鎮人口比重不到3%，隨着都市圈的規模擴張，或許未來上海都市圈的人口佔全國城鎮人口比重能翻一倍。因為從可比性的角度看，紐約都市圈的人口都接近美國城市人口的9%；即便是印度的孟買，其人口也要佔到印度城市人口的6%左右。

筆者對已經公布數據的169個城市人口數據進行統計，按城市分類，2018年人口主要向新一線城市集中，已有數據11個新一線城市中，人口淨流入總規模達150萬人。而四五線城市中，有70%城市出現人口淨流出。而一線城市人口流入不明顯，主要是北京流出太多，與新一線城市有較大差距。

分行政區域看，2018年除了浙江、安徽和江蘇三省的人口淨流入城市數量大於淨流出之外，其他省的人口淨流出城市的數量均大於淨流入城市的數量，連人口淨流入量最大的廣東省也不例外。數據顯示，河南、湖北、湖南、四川、山西等省的常住人口，都在明顯向省會城市集中，福建的福州和廈門、廣東的廣州和深圳、浙江的杭州和寧波、山東的濟南和青島等「雙子星」城市，對人口的吸引力也非常大。

筆者在測算城鎮化進程還有多長的時候，一定要關注中國的人口老齡化程度，這對於城鎮化將是一個負面因素。歐美日的城市化率水平普遍較高，是因為他們未老先富，中國則相反，2000年當城鎮化率水平不到40%的時候，就步入人口老齡化了。而且，中國未來十年以後還有可能出現總人口減少現象。

按照死亡率遞減的樂觀情形預測（寬口徑），中國內地總人口將在2035年達到14.51億的歷史高點後，將出現趨勢性的負增長。但是如果按照死亡率不變的窄口徑預測，達到歷史最高點的時間將在2027年，人口或達到14.31億。所以綜合起來判斷，大概未來十年後，中國總人口將出現趨勢性的負增長。所以，在大城市化和人口老齡化的雙重作用下，中小城市人口減少問題或許會加劇，大城市人口進一步增加、集中度進一步提高，從而導致人口分化趨勢加劇，城鎮化進程中，出現大部分城市人口淨流出的「奇特現象」。

因此，研究未來人口結構的變化和人口流向的變化就顯得非常重要，這對於房地產的配置也很有參考和借鑒意義。即對於一般的三四線城市，一定要觀察人口的流入流出情況和趨勢，未來風險大於機會。

即便對於人口淨流入的城市，也要區分人口主要流向哪些區，越是核心的地段，土地供給總是越稀缺，就如圓的面積與圓的半徑之間的關係：離圓心距離增加一倍，面積增至四倍，稀缺性大幅減弱。

行業集中度續提升

過去要判斷經濟好不好，可以有很多觀察視角，比如農民工的就業狀況、酒店的客房入住率、社會用電量增速等就可以了。如今，經濟增速不斷下行，但失業似乎沒有太突出，儘管大學生找工作難度加大，但民工荒卻依舊出現；經濟型酒店總體過剩，五星級酒店會務火爆；社會用電量增速回升，企業倒閉卻逐年數量增加。

這說明，一葉知秋的時代已經過去了，當經濟增速不斷下降的時候，分化現象就變得越來越普遍了。不僅如前所述的人口流向出現分化，城市的盛衰也在反映彼此分化，而且各行各業的分化現象也愈加明顯。例如，從總量看，家電、汽車、手機等行業都出現了銷量負增長，這就意味着不少企業要從這些過剩行業中退出。

根據2018年前三季度的A股財務數據，看各製造業的前十大上市公司營業收入佔規模以上工業企業營業收入的比重的變化，發現大部分行業的集中度出現了不同幅度的提升，且未來有很大提升空間。

因此，筆者認為在經濟增速持續下行的趨勢下，存量經濟主導的特徵會越來越明顯，行業的集中度會不斷提升，頭部企業的市場份額會不斷提高，ROE（淨資產收益率）水平及盈利增速都會有良好表現。

那麼，哪些企業具備頭部特徵呢？筆者覺得應該從ROE和盈利增速這兩個維度來選擇「枝茂葉盛」的行業頭部企業。根據中泰證券研究所金融工程首席唐軍的統計分析，過去十年每年淨利增速為正，且年均超25%的共有38家。為何要選擇十年淨利潤增速年均超過25%呢？因為從複利的角度看，盈利幾乎可以達到十年十倍，如果估值水平不下移的話，則股價也該有十倍漲幅。

從行業板塊來看：大消費家數最多，13家；其次為TMT（科技、媒體和電信），有9家。38家公司中上市滿十年的公司有19家，其餘18家公司淨利增速數據為上市前報表數據。從企業性質來看，民營企業22家，佔一多半。

從這些公司的股價表現來看：漲幅大的，其ROE都比較高，或ROE提升非常明顯；股價表現較差的，其ROE改善不明顯，淨利增長主要靠規模橫向擴張。從2008年底到2019年3月底，這38家公司中十年漲幅超過十倍的有7家，分別為：華夏幸福、通策醫療、伊利股份、貴州茅台、立訊精密、老鳳祥和愛爾眼科。

當然，筆者並不專注於研究上市公司，也不會提供具體的投資建議。只是想告訴大家：分化正在加速，集中帶來機會，在經濟集中度提升的過程中，大城市的規模會越來越大，千萬級城市數量也越來越多，伴隨着大部分城市人口的淨流出。同樣，大公司的規模還將越來越大，伴隨着中小企業總量的減少。

A股市場未來的演變，一定也將把分化的過程推向極致。內地經濟學家陸銘教授有一本書叫《大國大城》，講的是大城市化趨勢，我們是否也可以樹立「大市場大市值」的理念？投資真的到了「抓大放小」時代。

【來源：中新社】