防範化解金融風險 堅持結構性去槓桿

圖：中國居民槓桿率已經對消費產生了影響，是當前消費增速下滑的一個因素。圖為天津濱海國際汽車城

防範化解重大風險在三大攻堅戰中居首位，是近三年來中國經濟領域的關鍵詞。國務院總理李克強在今年「兩會」作政府工作報告時，肯定了在防範化解重大風險取得了有效的成果，2018年宏觀槓桿率趨於穩定，金融運行總體平穩。同時，李克強總理首提「防控輸入性風險」，充分說明防控金融風險既是攻堅戰，也是一場持久戰。從宏觀層面來看，中國結構性去槓桿仍是化解金融風險的重要方面，也必須通過金融供給側結構性改革加以持續解決。

一、輸入性金融風險的表現

隨着2019年全球經濟復甦拐點顯現，長期累積的風險將愈加凸顯，全球風險中樞有望顯著抬升。

首先是全球貿易摩擦風險。隨着美國經常帳戶赤字的持續擴大，全球貿易摩擦常態化的趨勢正在加劇，短期內難有明顯紓緩。儘管當前中美貿易談判出現緩和，但中美貿易摩擦是休戰而非停戰，其帶來的諸多不確定性依舊存在，導致跨境投資可能大幅下降，也導致其他國家的跨境投資舉棋不定，這對跨境資本流動帶來不確定性。

其次是美國金融市場牽動全球金融市場。近兩年，美聯儲持續加息、縮表牽動着全球金融市場，加上當前美國減稅的財政政策效應邊際減弱，導致經濟放緩，美股、高收益債券等風險資產的長牛預期已經動搖，但由於美國金融資產的估值水平依然處於歷史高位，已經與經濟增速放緩的遠期前景背離，形成了較大的調整空間。因此，一旦遭遇貿易摩擦升級、國內外政治博弈、貨幣緊縮超預期等外部衝擊，風險偏好將有較大概率驟然逆轉，進而引致金融市場的廣泛振盪，對其他國家的股市、匯市都將產生重大影響。

再次是歐洲一體化倒退風險。隨着歐洲內部發展的不均衡性的凸顯，區域一體化將遇到挑戰。一方面，南歐隱患不容忽視。歷經危機十年，南歐國家人均GDP增長落後於歐元區整體，失業率居高不下，金融體系趨於脆弱，已成為歐洲的最弱地區。2018年10月，意大利遭到穆迪調降評級，風險壓力不可低估。另一方面，就是英國的退歐。按照原定協議，英國將於今年3月29日正式脫離歐盟，但目前為止歐盟拒絕修改11月與英國達成的協議，而11月的協議又沒有得到英國議會的通過。隨着日期的臨近，英國無協議脫歐的可能性日益增大，進而造成市場情緒的反覆起落，並對英鎊和歐元形成階段性衝擊。此外，由於經濟下行風險的擴大和結構性改革的陣痛，歐洲民粹政治勢力有望迎來新一輪漲潮，這將削弱歐洲復甦的動力，影響國際金融市場。

最後就是地緣政治的風險。2019年美國、歐盟、俄羅斯將圍繞敘利亞繼續進行博弈。中東亂局的升級將對全球經濟金融形成新的衝擊，加劇油價波動，中東難民問題將持續發酵，並與歐洲民粹勢力崛起相互碰撞，成為歐洲社會分裂的加速器。此外，美朝談判無果而終，加劇了人們對朝鮮局勢的擔憂。總之，隨着地區局勢的動盪，新興市場金融市場將受到衝擊。

隨着中國改革開放不斷深入，中國經濟與世界經濟聯繫日益緊密，全球金融市場之間的關聯度越來越高，因此，國際金融市場的動盪必將影響中國金融市場的穩定。

二、宏觀金融槓桿仍然過高

中國社科院經濟研究所副所長張曉晶日前在「中國經濟50人論壇2019年年會」上表示，2018年，中國實體經濟部門總槓桿率243.7%，較上年下降0.3個百分點，得益於企業槓桿率下降，其中民營企業做出巨大貢獻，但國企債務佔企業部門債務比重仍在上升，由2015年的57%上升至2018年的67%。儘管這個數字略低於全球平均246%的債務槓桿率，也低於發達國家平均279%的槓桿率。似乎從規模總量來看，中國實體經濟部門的債務槓桿率並不高。

然而，債務不能簡單的用一維數據來衡量，而要從多維和結構的角度來進行比較分析，筆者從收入角度來衡量，就不那麼樂觀了。

一方面，非金融企業槓桿率仍然偏高。企業槓桿率153.6%，國企槓桿率達103%，其中包括本應計入地方政府的融資平台債務，包括國企和政府在內公共部門槓桿率合計達139.8%，佔實體經濟部門全部債務的近六成。非金融企業部門槓桿率相比2017年的156.9%，雖然下降了3.3個百分點。但非金融企業部門的槓桿率不但顯著高於新興市場105.9%的平均水平，也顯著高於發達經濟體88.9%的平均水平，在全球主要經濟體中僅低於盧森堡和愛爾蘭等離岸金融中心國家。

另一方面，近幾年居民槓桿也增長很快，從2017年的48.4%，增長到2018年底的53.2%，增長了19%，遠超居民收入8.7%的名義增長速度。2018年中國的人均收入不足9000美元，世界排名第70左右，遠低於美國、日本，甚至希臘和西班牙等高收入國家，應對和防控金融風險的能力相對還比較弱。同時，從規模來分析，居民債務規模約為47.7萬億元，已經超過了2018年大約40萬億元的居民可支配收入總額。國際貨幣基金組織（IMF）在2017年發布的《全球金融穩定報告》中指出：當住戶部門槓桿率低於10%時，該國的債務增加將有利於經濟增長；當住戶部門槓桿率高於30%時，該國中期經濟增長將會受到影響。中國居民槓桿率已經對消費產生了影響，是當前消費增速下滑的一個因素。將會影響到金融穩定。

三、風險既有內因也有外因

「防範化解重大風險要強化底線思維，堅持結構性去槓桿，防範金融市場異常波動，穩妥處理地方政府債務風險，防控輸入性風險。」這是《政府工作報告》對防範化解重大風險這一攻堅戰提出的總體要求。其實，輸入性風險是金融風險的外部因素，是外因。真正的風險還在於我們自身，是內因。因此，結構性去槓桿應是2019年防控輸入性金融風險的應有之義。

全國政協委員、中國人民銀行副行長陳雨露5日在全國政協十三屆二次會議第一場記者會上表示，結構性去槓桿跟穩增長之間有許多統一的一面，並不是完全對立。比如，結構性去槓桿的最終目標是穩金融，而金融穩經濟才能穩。結構性去槓桿，也需要一個穩定的宏觀經濟金融環境。當經濟下行壓力比較大的時候，宏觀調控需要強調財政政策、貨幣政策的逆周期的調節作用，來保證經濟運行在合理的區間，結構性去槓桿也才能向前推進。

具體來看，結構性去槓桿需要有五大前提：保持宏觀槓桿率長期、持續的穩定；規範增量、化解存量；完善金融安全防線和風險應急處置機制；優化大中小金融機構的布局，發展定位於專注微型金融服務的中小金融機構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系；深化金融監管體系建設。

【作者：交通銀行金融研究中心副總經理 周昆平】