中企海外並購整體趨勢將向好

據畢馬威日前發布的最新的中國企業海外投資報告，中國企業海外並購步伐自2014年起進一步加快，並在2016年達到高點，2017年則有小幅放緩。

9月24日召開的重慶市市長國際經濟顧問團會議第十二屆年會上，德勤中國首席經濟學家及合夥人許思濤在接受《每日經濟新聞》記者專訪時表示，今年中企海外並購趨勢放緩的主要原因在於彙率問題，這將在2018年會有明顯的改善，中企海外並購整體趨勢將向好。

畢馬威日前發布的最新的中國企業海外投資報告顯示，在總量上，自2011年到2016年11月，中國企業海外並購交易宗數的複合年均增長率約為14%，交易金額複合年均增長率約為33%。同時，截至2016年11月，當年已披露的交易宗數達609單，較2015年(年化)增幅為24%;總交易金額超過2000億美元，較2015年(年化)上升143%。

據新華網(30.080, 0.16,

0.53%)報道，普華永道報告顯示，2017年前六個月，中國並購活動交易總額達到2830億美元，低於2016年下半年的3550億美元，三大主要子版塊(戰略、財務和海外並購)的交易總額均出現下降。其中，中國企業海外並購交易的總金額下降了13%，交易數量卻增長了8%。

對此，許思濤在接受《每日經濟新聞》記者專訪時表示，中國屬於資本輸出大國，中企海外並購增速放緩與近期的彙率浮動休戚相關。以近期數據為例，9月11日至9月20日，人民幣對美元彙率回調了1200點，幅度約1.92%;而此前，人民幣對美元彙率曾連續11天上漲，累計上漲2000個基點。

“今年5月，央行針對人民幣彙率引入了逆周期因子，新公式下，人民幣兌美元彙率中間價將變為‘前一交易日收盤彙率+一籃子貨幣彙率變化+逆周期因子’的形成機制，近期彙率市場的波動都屬於過激的市場反應，都是暫時的。”許思濤表示。

同時，他還向記者表示，盡管從全球市場上的表現來看，中企海外並購有所放緩，但在亞太地區這一比例反而是增長的，這主要得益於“一帶一路”倡議。

《易界-胡潤中國企業跨境並購特別研究》數據顯示，2007年中國企業宣布的跨境交易數僅88起，金額230.2億美元;2016年中國海外投資並購投資交易達到438筆，較2015年的363筆交易增長超過20%;累計宣布的交易金額為2157.94億美元，較2015年大幅增長了147.75%。

事實上，中企海外並購熱潮降溫的另一個原因與去年開始的嚴格資本管制也有一定關系。

許思濤向《每日經濟新聞》記者表示：“目前嚴格的資本管制是暫時性措施;隨著中國經濟結構繼續調整(提高消費比例，降低投資比例)，其影響會對國際市場產生深遠效力，國內消費升級將使軟商品受益、而產能調整則會令硬商品承壓。相信在2018年隨著信心的恢複，對資本管制會放松。”

“我發現，中國企業‘走出去’的比較熱門的目標行業正向實業轉變。這幾年，包括高端制造、新材料與汽車零部件，如美的收購Kuka、海爾收購GE白電業務等，都曾占據熱點;去年以來的一些消費行業的高端品牌也有不少海外並購動作，不過整體還是在向實業靠攏。”許思濤在談及中企海外並購熱點領域時表示，從地域上看，除了歐美，目前“一帶一路”沿線國家的機會也在增多，投資行業主要集中於電力、建材、固廢等。

據了解，企業海外並購投資不僅僅是“買買買”，“走出去”也並非終極目標。而在這一過程中，並購重組、投後整合、海外人才派遣、財務審計、多元文化融合，都是企業無可繞行的關口。

許思濤表示，通過海外並購，一些企業抓住契機，成功地轉型為全球性企業;而另一些企業在投資前期未做足功課，再加上跨國經營過程中遇到的重重困難和障礙，未能達到其原有的投資願景。

而德勤中國資深合夥人金建去年在接受媒體采訪時曾表示，中國企業海外投資包括並購，成功率只有5%。

許思濤表示，要提高海外並購的成功率，必須具備三項硬性指標。一是“綠條”，即並購標的屬於政策鼓勵領域;二是要有融資配套;三是充分的盡職調查。

“直觀地說，標的企業位於海外，想要全盤接管，盤活資產，需要對彼方法律法規的深刻理解，對並購流程的熟悉，對可能的財務危機的敏感，對於當地人才的把控，中國企業想在短時間內掌握更多經驗資源信息以保障正確決策，可謂挑戰重重。”許思濤說。

畢馬威中國華東及華西區財務咨詢服務合夥人王虹在接受第一財經記者專訪時表示，近期國內海外並購新趨勢呈現以下四大特點：第一，企業並購關注重要行業及大型標的時，不僅注重收購標的本身質量，亦關注收購標的對自身的戰略協同及業務提升，如中化集團收購先正達，美的收購kuka，和海爾收購GE白電業務等都遵循以上原則。

第二，迅速增長的交易數量已經開始引起當地市場的特別關注。不僅針對中國買家的國家安全審查更加嚴格(如CFIUS等)，針對國內審批、資金出境等風險的關注度也在增加，因此存在提高反向分手費，和要求中國買方開具保函等情況。

第三，是境外融資需求日益強烈。由於大型交易的逐步增多，中國企業走出去的融資需求不斷增長。然而，受到境內外利差、外彙資金出境等多重因素影響，對於境外融資需求愈發強烈。王虹告訴記者，就境內行與境外行並購貸款的區別而言，境內行並購貸款更關注公司本體實力及抵押物，對於海外標的股權價值缺乏判斷能力和手段，而境外行則更關注被並購標的本身的EBITA(息稅折攤前利潤)和現金流，以並購標的股權為擔保的並購貸款額度通常可達標的EBITA的3至4倍。

商務部發言人高峰近日在例行發布會上表示，8月初，國辦轉發四部門《關於進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》(下稱《指導意見》)，提出要建立黑名單制度，對違規投資行為進行聯合懲戒。

對此王虹表示，《指導意見》的出台對於並購標的買方和賣方而言都有不同程度的影響。對買方而言，可選標的較以往受限，同時，由於超過500萬美元需要對真實性和合規性進行審批而拉長時長，而由於競標標的對時間表整體的要求比較緊，因此對於要進行海外競標投資的企業而言，更為嚴峻。

成本方面，有些標的的賣方對資金出境的時間要求較為嚴格，比如交易後兩個月以內必須完成交割，而實際上僅審批就可能需要兩個月，因此進程所需時間較以往不可控，買方需要准備在海外借一筆過橋資金，因而增加了融資成本。

王虹進一步稱，所有標的賣方在考慮買方時往往綜合考慮兩點：交易方的資金實力和確定性，而曆史原因使得中國投資人在境外被投資方中的形象較弱。“中國投資人去競標時，往往遇到被質疑是在選擇標的時經過了深思熟慮，還是僅僅隨便看看的情況。因此，在競標時除賣方公司所在地的本土買家以外，中方買家遇到來自美國、歐洲、日本及其他地區的競爭者時，往往需要支付高於對手方10%～15%左右的溢價，俗稱China

premium，方能被考慮進入最後一輪。”

王虹還補充，支付一定比例的保證金，雇傭知名財務顧問、國際投行等信用背書也將被納入考量。然而，近年來民營企業初入國際並購市場，相較於市場中的老手(如複星等)，交易經驗甚少的買方，需要做更多的信息采納等准備工作。

對於上市公司的直接並購逐步增加是第四個主要趨勢。由於海外上市公司通常具有更好的經營情況和更透明的信息披露，公開市場收購需要的正是對當地資本市場監管的清晰深入了解，上市公司更符合對於要約收購、私有化收購等二級市場操作對信息真實、透明和有效的要求。

在王虹看來，信息時代下中企進一步涉足海外市場，其主要的風險和障礙較往年也有所不同。“對於中國企業自身在海外戰略目的而言，初期會對要收購什麼類型的企業相對迷茫。”觀察過去十年內的市場情況，王虹認為，在收購過程中對標的公司的盡調和避免未甄別的風險至關重要，然而最大的風險還在投後整合。

“從2008年開始陸續有企業在海外收購，其中不乏行業整體失敗(如太陽能行業)以及個體失敗的案例，個體失敗大多與投後整合環節最為相關，事先沒有做好嚴密的計劃，或收購後的執行落地出現差錯都可能導致收購失敗。”王虹表示。

實際上，收購失敗的范疇有很多種，如交易失敗(即沒有收購成功)、戰略目的或協同效應沒有出現等。王虹根據曆史情況粗略估計，大約僅有三分之一的海外收購可稱之為成功的收購，剩餘三分之二都或多或少存在問題。而收購後失敗的情況也多樣化，如整體行業、全球宏觀情況發生變化(外部環境)，或後期整合不到位(內部環境)等。

因此王虹建議，中國企業在進行海外並購前，需對交易成本有深刻的認識，並對標的有較為清楚的認識，防止頭腦過熱。具體來說，中企買方可以在交易初期，即還未進入盡調程序前從戰略層面出發，深刻考量對標企業是否與本身的戰略目標契合，以及分析標的的複雜程度，即在收購後是否能有效管控並融合新業務。

“實際情況中不乏在收購標的後期選擇退出交易的情況，而海外公司的盡調成本相對昂貴，對企業而言是不必要的浪費。正是這些交易後期退出的案例，導致國際市場上對中國買家存留了考慮不周的印象。”王虹稱。

隨著交易結構的日趨複雜，包括“管什麼”、“怎麼管”和“管多深”等投後管理的難點和挑戰成為管理層的關注。

從最簡單的財務管控(財務彙報體系、定期彙報、並表等)到戰略設計、戰略運營和最終的直接運營，是從簡至難逐步深入的過程。在王虹看來，“管什麼”其實對中國企業的能力有要求，也與被管控方(被並購方)的期許有關，收購方需綜合考慮自己的軟實力和硬實力設定對海外企業的管控方案，被收購方的管理層對被並購方的放權程度也有一定的心理預期。

在投後整合的過程中，人才儲備是最難攻破的壁壘，需要早做打算。王虹表示，並購初期財務和戰略運營管控可以借助外包力量，如通過咨詢機構搭建財務體系，將兩國的財務報表完全對接，甚至幫助試運營。然而，咨詢機構只能幫助前期規劃、試運營以及後期咨詢，真正落地後需要公司自有人才組成團隊承接日常運營和戰略運營的工作，因此國際化人才短缺對企業而言是最大的挑戰。

近日，走出去智庫首席專家呂立山(中文名)在一次會議上介紹了影響中企海外並購成功率的因素。

呂立山介紹說，根據走出去智庫的研究，中企並購談判成功率只有10%-15%。主要原因是：介入太晚且反饋太慢;決策者未參與談判;不熟悉國際交易結構;沒有利用好可用的工具和資源;溝通/文化差異。呂立山曾在東南亞國家調研，比較中日韓投資者後發現中方投資者欠缺經驗。

“如果賣方對和中企能否達成交易缺乏信心，就不會跟中企談，即便中企給的價更高，有一些好的資產中企買不到。”呂立山說。

呂立山舉了國人比較熟悉的中海油收購美國優尼科失敗的例子。2005年，中海油競標美國優尼科，要約價185億美元，全部為現金，美國外國投資委員會(CFIUS)審查後拒絕此並購案。此後在2013年，雪佛龍卻以要約價171億美元，以現金和股份成功收購優尼科。

在並購實務中，“中企喜歡靠私人關系，較多尋找待出售目標，不願意和非待售目標談;西方企業則喜歡尋找非待售目標，由買方主動發起收購過程，這一過程中可能沒有競爭對手。”呂立山說，中企應在並購初期協議簽署之前就多尋求外部顧問的指點和幫助。

綜合相關案例，呂立山總結了中企在境外並購中的成功因素和風險因素。成功因素包括：集中相關收購、可靠的協同效應、以現金支付對價。風險因素包括：投機性收購、跟風收購、炫耀性收購、非集中非相關收購、不現實的協同效應、多餘資金的不當利用、基於天真假設的跨境交易、在並購市場火熱時收購、買方享受的稅收優惠低、一次性預先支付全款、並購流程管理不到位、低水平的交易管理等。

在呂立山看來，中企在海外並購領域也有一個學習成長的過程，“幾十年前，日企在海外並購時也曾像現在的中企這麼沒經驗。”他也提到日企收購美國洛克菲勒中心的失敗案例：1989年日企以14億美元收購洛克菲勒中心後，1995年破產。“這中間就涉及到跟風收購、投機性收購、多餘資金的不當利用、在並購市場火熱時收購等不當因素。”

美國對外資並購審查趨嚴也是與會演講嘉賓重點關注的話題。美國高蓋茨律師事務所嘉賓Stacy介紹說，美國外國投資委員會(CFIUS)由多部委力量聯合構成，其中財政部牽頭，主要審查並購項目，綠地投資目前不用去申請CFIUS審查。“對企業來說，CFIUS審查屬於主動自願申報項目，程序比較昂貴和麻煩。企業可以不去申報，但若被競爭對手告發，就會面臨風險，美國當局可因此宣布該項目無效。”

據Stacy介紹，CFIUS審查一般審查3個月，但現在這類申請太多，時間可能會更長。“現在美國有一種擔心，擔心外商投資過多，就像上世紀80年代美國擔心日本買下美國一樣。當前這一波擔心主要針對中國。特朗普政府正在考慮讓審查標准變得更嚴格。”

呂立山介紹說，“今年9月14日，美國總統特朗普叫停中資收購美國萊迪斯半導體公司。”他還列出近年來CFIUS對中企審查列表，列表顯示，2015年華創投資公司19億美元收購美國豪威科技公司被CFIUS通過;2017年海航集團旗下喜樂航4.16億美元收購美國全球鷹娛樂，CFIUS表示反對，導致該交易失敗。

中國企業海外並購從無到有，十幾年的時間，並購交易數量和數額皆呈迅猛增長的趨勢。

第一波海外並購潮結束後，海外並購的步伐有所放緩，這可能與並購完成後的效果不盡如人意有關，企業需要時間從錯誤中學習經驗，去消化這些內容。

中國企業在海外並購當中經常會碰到一些問題和阻力，我們發現阻力不光來自於國外政府，也有來自於勞工的阻力，也有來自民族情緒的障礙，還有包括我們自己在走出去的時候所犯的一些戰略性的失誤。這些問題和阻力通常會造成一個結果，就是我們不得不付出很高的溢價。

普遍來講，中國企業海外並購的時候付出的溢價非常高。比如，中海油在收購加拿大石油公司尼克森(NYSE：NXY)的時候，付出了61%的溢價，較北美本地石油公司之間並購的30%的溢價整整高出了一倍。

很多中國企業在海外並購過程中，都要面對來自當地政府的阻力，中國企業對此的主要應對辦法是提高收購價格，促使出售股權的股東來遊說當地政府，通過交易。

另一方面，很多國有企業背景的企業在走出去的時候，有所謂意識形態上的沖突，造成了外國當地政府的反對和阻力。

解決意識形態上的沖突，最簡單的解決辦法是在選擇標的時，盡量規避那些與我們意識形態有巨大沖突的國家。比如，能源類我們可以考慮非洲、“一帶一路”上的獨聯體國家。科技類的公司可以把眼光放到以色列的高科技公司。

中國企業海外並購遇到的另一阻力是來自於勞工的阻力，例如，上市公司三安光電(25.400, 1.26,

5.22%)曾傳出計劃72億歐元收購德國照明巨頭歐司朗(OS-RAM)，但是，幾個月後又傳出這宗交易告吹。媒體去做調研，發現表面上是政府拒絕，但真正原因是員工強烈反對。德國的工會力量非常強大，他們可以成為監事，而監事會有權否決董事會的決議。

因此，在進行海外並購的時候，需要考慮到這個並購會不會對員工造成一些影響，如果是的話，是不是可以在其他的國家，找到一個類似的替代標的。

民族情緒也是海外並購中常會遇到的一個阻力，舉一個簡單的例子，萬達花了2.6億歐元收購了西班牙馬德裏市中心的一個大廈，打算重新改造成豪華酒店。酒店的重建計劃遭到了當地市民的強烈反對，新上任的市長推翻了酒店重建計劃。最終，萬達在這次投資中損失了一億港元。

這個教訓告訴我們，做投資決策的時候，需要評估標的是否在當地具有民族代表性，會不會在收購的過程中遇到民族情緒的障礙。

我們的企業在走出去的過程中，遇到的問題並不僅僅來自外部，有些企業自身也會犯戰略上的錯誤。例如在制定並購戰略時沒有想清楚企業並購的目的是什麼，是單純的投資，還是在戰略上取得董事會席位從而產生更大的協同效應等等，這使得中國企業在走出去時常常會犯一些錯誤。

我們發現，沒有想清楚，是中國企業走出去時經常會犯的錯誤。

我們在研究中發現了幾個途徑，可以幫助企業避免在走出去過程中遇到的各種阻力，避免支付高溢價。

首先，尋求體量小的標的。因為標的體量越大，並購後的整合風險越大，失敗的風險越高。

其次，與當地的私募基金合作，一同收購當地的企業。通過合作與當地投資機構的利益綁定，他們更了解當地，可以輔助中國企業完成部分的盡職調查、選標的、價格談判的工作。

此外，可以嘗試非控股轉移的並購。目前，中國企業到海外並購都是控制權轉移。但是，分析全球的並購交易、並購溢價的曆史數據，51%以上的控制權轉移的並購，平均溢價30%以上。而如果是低於50%的並購，平均溢價大約是10%。因為沒有發生控制權轉移，而控制權是有價值的，對方要會問你要控制權的溢價。

還有，雇傭熟悉當地企業的財務顧問。我們中國的企業在走出去的時候，很多情況下標的價格10億歐元、10億美元，但是企業並不願意付一小部分的錢雇一個專業的財務顧問。我們在研究當中發現，雇傭財務顧問是有必要的，問題是雇什麼樣的。要雇在當地有分支機構，對當地企業比較熟悉的財務顧問。他們對當地的企業、法律、環境比較了解，可以去幫你選標的，幫你看這個標的是不是有什麼陷阱，幫你談價格。

企業在全球化的過程當中，未必要總是想著並購。可以嘗試一些並購的替代形式，比如合營，雙方一方提供技術一方提供資金，成立第三方的公司，可以在當地設廠。這種形式有的時候能夠產生和並購一樣的目的，但是你不需要去付並購的溢價，也可以避免並購過程中會遇到的一些問題。

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