美元或階段性反彈

圖：在政府大力鼓勵下，預計未來幾個月美國疫苗接種或回升。

2020年新冠疫情爆發後，美匯指數「一瀉千裏」，自100點上方一直跌落至90點下方。2021年初以來，美匯指數先走強後回落，呈現「倒V形」走勢，最高陞至93點上方。5月中旬至6月中旬，美匯指數在90點附近徘徊。在6月16日美聯儲議息會議後，指數又快速反彈至92點上方。如何理解今年上半年美元走勢？下半年美元又將如何演繹？

現階段市場看空美元的情緒仍處歷史較高水平，並對美匯指數有所壓制。但筆者認為，2021年下半年，美匯指數存在階段性反彈機會。美聯儲討論和實施Taper（減少購債）將會抑制看空美元情緒，美國經濟基本面強勁仍將對美元提供支撐，美歐經濟預期差還可能再現反轉。不過，美歐經濟走勢及美聯儲政策轉向的難度和節奏，已經與2014年時的情形截然不同。

上半年美元走勢回顧

看美匯指數有「三個維度」：一看經濟基本面，美國經濟與全球經濟的相對表現很大程度上決定美元走勢；二看市場對經濟的預期，特別是美國與歐洲經濟的相對表現，以及美歐貨幣政策的相對節奏，與美匯指數波動有較高同步性；三看交易／技術層面，如美匯指數期貨市場的空頭持倉持續偏高，將為後續美元的階段性反彈積聚勢能。

今年上半年美元走勢呈「倒V形」，主因是美歐經濟的相對表現在預期層面發生逆轉。一季度，美國實體經濟在拜登1.9萬億財政刺激與嚴格防疫政策的作用下較快恢復，經濟復甦勢頭全球領先，頗有「一枝獨秀」態勢。預期層面，「拜登新政」的速度和力度超過市場預期，而歐洲疫情反撲、疫苗接種落後、財政落地緩慢、政治不穩定因素出現等，均造就了美歐經濟的預期差，這也反映在美歐花旗經濟意外指數差值的走高。

但到了二季度，「拜登新政」彷彿後勁不足，美國疫苗接種速度下降，財政計劃的推進困難重重，且其中加稅計劃即便是「結構性」的，也易引發市場對挫傷經濟的擔憂；而歐洲疫情在封鎖後逐步受控，疫苗接種持續提速，宣布發行8000億歐債等。這些因素令美歐經濟預期差出現了顯著「反轉」，美歐花旗經濟意外指數差值走低，美匯指數相應走弱。

為什麼市場看空美元的情緒高漲？本質上，市場質疑的是新冠疫情後美聯儲貨幣政策的力度是否「合理」。若「合理」，則「高壓經濟學」能夠切實幫助美國經濟快速、充分復甦，且由於非美央行政策相對保守和克制，所以美國和非美經濟差距會延續較長時間，繼而美國經濟和美元資產將獲得較大支撐，美元有望回歸強勁。但若「不合理」，則意味着美聯儲政策力度過強，對經濟復甦的促進效果不佳，今後一段時間美國經濟陷入「類滯脹」，屆時美聯儲政策轉向還將進一步受束縛，即美元流動性氾濫卻「覆水難收」，最終使美元趨勢性走弱。

4月以來，一些新因素還在激化看空美元情緒。一方面，美國就業改善不及預期，而全球大宗商品價格上漲令美國通脹指標躥升、通脹預期走高，上升的通脹預期使菲利普斯曲線有陡峭化傾向，美聯儲通過貨幣寬鬆促進經濟修復、降低失業的能力，客觀上受到更大約束。另一方面，市場對美元流動性氾濫的擔憂加劇。5月以來美聯儲隔夜逆回購數額激增且屢創歷史新高，這被市場視為美元流動性氾濫的表徵。而6月議息會議以前，美聯儲仍然看淡通脹風險，維持偏鴿表態。這不禁令市場懷疑，未來美聯儲會「被迫」維持寬鬆。

下半年美元走勢展望

2021年下半年，美匯存在階段性反彈機會，但上行幅度有邊界。

首先，美匯指數有望反彈超過93點這一前期高點，主要基於以下三點理由：

一是下半年美聯儲討論和實施Taper可能抑制看空美元情緒。歷史上，美聯儲貨幣政策邁向正常化的過程，通常伴隨美元反彈。美聯儲前兩輪QE（量化寬鬆）正式中止前，由於市場提前形成貨幣政策轉向的預期，美匯指數提前反彈。2014年後，美聯儲通過削減QE、加息、縮表等手段，回收美元流動性，鎖住美元價值，美匯指數在2014年下半年開始快速走高，從80點附近重回90至100點區間。

6月美聯儲議息會議後，美元快速反彈，因為多個看空美元的理由，均出現了預期層面的修正。包括：美聯儲對美國經濟前景樂觀，最新經濟預測大幅上調了美國2021年實際GDP增速預測至7.0%，且維持4.5%的失業率預測；美聯儲堅持「通脹暫時論」，加上轉「鷹」的態度，這暫時壓低了市場的通脹預期；美聯儲點陣圖顯示委員們預計的加息節點提前，加上美聯儲上調超額準備金和隔夜逆回購利率各5個基點，其效果「立竿見影」，美聯儲討論和實施Taper的決心及回收流動性的能力進一步得以彰顯。

二是下半年美國經濟基本面能夠對美元提供較強支撐。2021年美國經濟「一枝獨秀」的程度將為歷史較高水平。IMF（國際貨幣基金組織）在4月7日更新預測顯示，2021年美國經濟增速相對於全球經濟增速的領先幅度由上一次預測的0.09個百分點上調至0.36個百分點，2022年這一數字由-2.07上修至-0.90。需要注意的是，本次IMF預測尚未考慮到亞洲疫情4月以後的反撲對非美經濟帶來的拖累，意味着美國經濟「一枝獨秀」的程度在今年可能會進一步凸顯。

三是美歐經濟預期差有可能再現反轉。當前市場對歐洲經濟的樂觀情緒較滿，但不排除未來實際走勢不及預期的可能性。以美歐新冠疫苗接種為例，今年4月下旬以來，歐洲單日接種疫苗數超過美國並持續提速。但隨着接種比例不斷上升，剩餘人群的接種意願可能降低，歐洲疫苗接種也可能到達「瓶頸期」。美國疫苗接種速度出現下降，是在每百人接種數達到60之後。歐洲截至6月下旬每百人接種數在70左右，近期接種速度亦出現築頂現象，預計未來幾個月歐盟接種速度可能下降。同時美國疫苗接種在政府大力鼓勵下或回升，繼而美歐經濟預期差有可能邊際反轉。

其次，今年下半年美元反彈的節奏和強度有邊界。

美聯儲6月議息會議後的當周，美元的直線躍升略超預期，其中主要由於美聯儲加息預期提前帶來的市場恐慌情緒，類似的急漲可能難以持續。對照來看，今年下半年美元回升的節奏和強度可能更加類似於QE1和QE2時期，而不是2014年的猛漲。因此，今年下半年美匯指數「觸摸」2015年均值（96）的概率不高。這主要基於以下三點考慮：

一是美聯儲回收流動性的難度比前三輪QE更大。美聯儲在新冠疫情後的QE力度遠超前三輪，全球金融危機後三輪QE期間，美聯儲總資產規模擴大約2.5萬億美元，在本輪QE後美聯儲已擴表達4萬億美元。

二是美國經濟「一枝獨秀」的程度和持續時間有邊界。2014年美元飆升的背景是，歐洲經濟持續低迷，而美國經濟向好。歐洲當時深陷歐債危機，貨幣政策維持寬鬆，市場不認為短時間內歐洲經濟能很快轉好，歐洲央行能收緊政策，歐洲央行和美聯儲的政策方向是相反的。但今年下半年及未來，美歐經濟走勢是同向的（均走向復甦而非分化），美歐央行政策寬鬆程度的分化是有限、暫時的，這與2014年時的情形截然不同。

三是美聯儲對市場的預期引導一定程度上淡化恐慌情緒。美聯儲吸取2013年「緊縮恐慌」（Taper Tantrum）經驗，十分注重政策的「不急轉彎」。雖然6月議息會議後，美匯指數較快走高，但往後看，由於美聯儲已經為即將開始討論和實施Taper定調，目前市場預計美聯儲在今年三季度正式討論Taperr，並於今年年底或2022年初正式實施Taper。未來美聯儲行動與市場的預期差不會太大，美元即便反彈走勢也將更加溫和。