大通脹會成為終局嗎？

圖：疫情造成供給中斷，大寬鬆刺激的需求擴張之間形成了供需缺口，通脹由此而產生。

如果印鈔如此廉價，那面對經濟衰退和金融市場崩潰，面對任期內的政治壓力，政府如何管住這個終極誘惑？而肆無忌憚的印鈔，按照MMT（現代貨幣理論）的觀點，只有嚴重的通脹才能管住貨幣的水龍頭，那麼通脹將是必然的終局。如果大通脹是必然的終局，那麼貨幣的價值貯藏功能就會越來越不可靠，持有可靠的實物資產、金融資產和數字資產，雖然短期內會有階段性的「債務─緊縮」壓力，但長期來看，仍然會遠遠好於可以「無限供給」的信用貨幣。

一年多以前，筆者堅定的認為全球會發生大通脹。當時的邏輯很簡單：大疫情造成的供給中斷與大寬鬆刺激的需求擴張之間形成的供需缺口。再具體一點的話就是，疫情雖然也造成了內生需求收縮，但貨幣寬鬆通過外生手段可迅速修復，但供給修復起來卻很難。

真正嚴重持續的通脹本質上都是供給出了問題，即發行紀律崩潰的貨幣無法喚起供給的積極性。通脹尤其是惡性通脹的原因都是深層次的，比如計劃管制帶來的經濟失衡、生產體系的破壞、發展中國家市場化和貨幣深化能力不足等。總而言之，通脹的深層次原因是供給體系的破壞導致的貨幣深化能力不足。

強美元徵收鑄幣稅

因為這個觀點，筆者還與幾個「著名」經濟學家發生了分歧。直到今年初，還有許多知名經濟學家認為不會發生通脹，只會發生通縮。經濟學是實踐的科學，不食人間煙火、不懂人情世故的經濟學和經濟學家，就算現實生活中的物價漲到了天上，也只相信數學模型和統計指標。

當然筆者當時的預判邏輯也存在瑕疵，就是沒有注意到金融交易資本在大宗市場上的炒作向商品市場的傳導。這進一步加劇了通脹的嚴重程度，因為金融市場是基於預期的、超調的、趨勢強化的。這一點總理座談會等重要場合，高層都做出了強調。

為什麼同樣實行MMT政策，發達國家可能會通縮，委內瑞拉等發展中國家必然是惡性通脹？MMT是檢驗一個國家貨幣強弱地位的試金石，也是強勢貨幣對弱勢貨幣徵收「鑄幣稅」的一種手段。鑄幣稅不是什麼陰謀論，是一個國家單純的依靠「鑄幣權」，用「毫無價值」的信用紙幣來購買其他國家實打實物品的一種權力。然而，不要簡單的認為那些可以徵收國際鑄幣稅的國家就只是坐享其成，這跟在國內依靠國家權力徵收鑄幣稅是一樣的道理：鑄幣稅的背後是一系列軟硬件基礎設施，以及多年歷史積累強化形成的共識網絡。

拿美元來說，美元作為國際通貨、世界貨幣，是一個近一百年積累和培育的過程。美元並不是一開始就可以作為世界貨幣被各國接納，一開始只不過是黃金的「憑證」或者說是黃金券，即布雷頓森林體系。這樣，美元是藉着黃金「上位」的。布雷頓森林體系運行了近三十年的時間，促進了二戰後的國際貿易和經濟往來。在期間最重要的是，美元依靠黃金用三十年的時間培養了全球用戶的使用習慣：支付、結算、儲備、投資、避險等等。其中最重要的一個貨幣功能是：定價。

此外，全球以美元為核心建立了一個強大的美元帝國集團。美元集團的成員國跟歐元區一樣，對美元有極大的依賴，或者是緊密的盯住美元，或者乾脆放棄自己的主權貨幣用美元來擔負國家貨幣的角色。中國改革開放的四十年，尤其是加入WTO後的二十年，大部分時間也是盯住美元的。次貸危機之後，雖然人民幣匯率放鬆了波動幅度，但是仍然在很大程度上是盯住美元的。香港採用的也是美元聯繫匯率制。

MMT實施的一個條件就是徵收鑄幣稅和管理通貨膨脹的能力。如果說中國可以依靠國家能力在國內徵收鑄幣稅，那麼美元不僅可以在國內，還可以在全球徵收。大疫情期間一個具體的表現就是用美聯儲發給個人和家庭的鈔票，在全球購買實打實的日用商品。這就是發達國家尤其是美國可以任意量化寬鬆貨幣大放水的根本原因。無論印多少紙幣，在全球都可以找到過剩的產能來消化。美國只負責維護好自己的基礎設施就行了。另外，發達國家還有發達的金融市場，尤其是發達的資本市場，可以成為貨幣放水的蓄水池，或者說是貨幣向資本轉化的管道。而資本的形成能力，代表了一個經濟體可持續發展的能力。

因此可見，相對脆弱的飽受通脹肆虐的南美國家來說，美國等發達國家雖然大肆印鈔但仍然沒有發生嚴重通脹的原因，主要是因為其開放的現代化經濟體系及現代化的社會治理體系。而這些，那些貨幣紀律崩潰、政府治理混亂的南美國家並不具備。

量寬如同飲鴆止渴

如果大通脹是貨幣大放水的唯一約束，那麼也就意味着大通脹是必然的終局──政府會用盡所有的貨幣寬鬆空間，直到無路可走，這是人的本性。經典經濟學中政府與市場博弈的動態不一致性，其實就暗含着這個結論。

動態不一致性意味着央行貨幣政策的獨立性承諾在市場的理性預期看來是無效的。一個拓展的含義就是，人們不相信當經濟衰退和金融危機發生的時候，政府和貨幣政策會坐視不管。這意味着，長期做多貨幣寬鬆和通脹是個風險極低的策略。而相反，與央行做交易對手則是性價比不高的策略。在這樣的博弈結構下，等於央行給市場免費發了看跌期權，激勵金融機構與央行一起做多，直到大通脹發生。這是從交易的角度認識大通脹的發生機理。

但如果投資者開始對央行的寬鬆政策形成一致性預期的時候，情況開始變得不一樣。也就是央行貨幣政策的有效性必須要有異質性預期，否則會因為被市場的理性預期消解掉而變得無效。但是當異質性預期消失的時候，過去在央行看跌期權的保護下產生的極低波動率階段開始發生變化。這意味着風險並未消失，而是在央行的管理下進行了轉化，集聚成更大的風險。

一旦大通脹的預期發生，貨幣寬鬆政策預期的拐點也就隨之產生，投資者就開始減少風險資產的配置並增加與通脹掛鈎的資產。預期開始自我實現，從金融交易層面就是「通脹預期——增配大宗——大宗上漲——通脹加劇——預期強化——增配大宗」，這是一個正反饋過程。繼而在實體層面，大宗上漲引發的原材料上漲開始向下游傳遞，直到所有的CPI籃子裏的商品（消費品）普遍提價，這是典型的成本推動型通脹過程。

歷史經驗表明，只要供給體系沒有被嚴重破壞，惡性通脹並不容易發生。市場經濟，資本主義生產和積累體系，是具有過剩傾向的。計劃經濟則是短缺，因為計劃經濟對供給是結構性抑制的。但需要清醒認識到的一點是，天然具有寬鬆和印鈔傾向的貨幣政策，並不一定意味着通脹一直持續，中間還可能會發生一段時間的通縮。這是因為現代貨幣是信用體系，廣義貨幣是商業銀行通過向實體經濟投放信貸，即實體部門和部分非銀金融機構產生債務而創造的。也就是，如果不是央行直接投放基礎貨幣（如美國直接給個人和家庭發貨幣補貼），大部分貨幣都是廣義貨幣，而廣義貨幣的背後是債務。

有債務就會有債務周期。債務初始產生的時候，貨幣大擴張，需求膨脹拉動供給，或者進入金融市場製造資產泡沫。若一旦進入償還周期，就會進入一種緊縮狀態。原因很簡單，錢不能再用來消費或者投資，而是用來還本付息。這種狀態往往伴隨着一種通縮的過程。如果債務無法還本付息，而且還不能破產清算核銷，那麼實際上就意味着壞賬貨幣化。這個時候，央行需要用基礎貨幣來購買那些本不創造價值的有毒資產（比如美國的量化寬鬆），這等於換作央行向經濟系統「直升機撒錢」。這個時候穩住了總需求，防止了通縮危機的產生。

但與此同時，央行也從此走上了一條不歸路。如果印鈔和擴大政府赤字如此簡單易行，又如此強大有效，又何必採取其他政策手段呢？只要不發生通脹，這條路就可以繼續走下去。甚至可以說，這是現代宏觀經濟管理手段發達的表現，是經濟文明進步的表現。然而，當通脹再起的時候，一切也就終結了，一個新的時代也將開始。回顧上世紀70年代的「大滯脹」時期，或許會給我們意味深長的啟示。