視點超群/比特幣泡沫何時破裂？

圖：比特幣具有跨國界、支付結算屬性使其能在一定程度上對美元形成替代。

近期比特幣價格快速上漲，價格已突破5.7萬美元，筆者認為比特幣價格上漲受益於一條宏觀邏輯和兩條屬性邏輯：

一是全球流動性投放淤積在金融體系內推升資產價格；

二是比特幣的稀缺性商品屬性使其受益於再通脹邏輯；

三是比特幣所具有的跨國界、支付結算屬性使其能在一定程度上對美元形成替代，受益於弱美元邏輯。短期內泡沫尚難破裂但需密切關注未來全球流動性拐點。

從全球範圍看，發達經濟體釋放的天量流動性寬鬆較難進入實體，其本質原因在於經濟潛在增長率的下行，實體層面難以提供具有吸引力的資本回報率。供給端來看，主要源於本輪科技革命尚未出現，全要素生產率未出現明顯提升；從需求端來看，主要源於全球範圍尤其是發達經濟體缺乏增量需求。在此背景下，天量流動性寬鬆較難進入實體，持續淤積在金融體系內。

以美國為例：美聯儲2020年2月至今共計擴表3.3萬億美元，其中財政存款增加1.2萬億美元對大量流動性形成「截胡」，實際形成的基礎貨幣增量規模僅1.8萬億美元。但基礎貨幣增量仍未完全流入實體經濟，其中1.4萬億美元的流動性以超額準備金形式留存銀行體系，大致匡算僅4000億美元流入實體經濟。

弱美元成就比特幣

各國超發的貨幣未曾流入實體經濟而是滯留金融體系內，進而流入存款準備金和股票市場兩大蓄水池，這是當前美歐日等貨幣寬鬆國家的共性特徵。此外，部分股市未曾容納的流動性進一步向其他資產溢出。2020年下半年以來，大宗商品、各國股市、多地樓市（美國、韓國、中國台灣及中國部分一線城市的房價均出現大幅上漲），以及近期比特幣的狂飆猛進均源於此，這也是近期比特幣價格上行的重要宏觀邏輯。

比特幣身披科技創新外衣助推其成為資本追捧目標。

一是比特幣身披科技創新外衣，符合當前數據創新浪潮的趨勢。比特幣本質是一種數字資產。

二是部分資本及科技巨頭的站台進一步助推比特幣熱情。典型如特斯拉出資15億美元投資比特幣並接受比特幣作為車輛的支付選擇；軟銀資本孫正義也曾大規模參與比特幣投資。

歷史上重要的三次資產價格泡沫中，其標的資產皆有稀缺性特徵。包括17世紀的鬱金香熱，18世紀的密西西比泡沫和南海公司泡沫。比特幣的底層技術也使其具有稀缺性，這也是資產價格泡沫的重要特徵：

一是開發新幣的速度持續衰減，每四年產出速度減半；

二是比特幣總數有上限，到2140年時將不再有新的比特幣產生，最終流通中的比特幣將略低於2100萬個。比特幣擁有的稀缺性商品屬性使其在一定程度上受益於當前的再通脹交易邏輯。

比特幣也有美元走勢弱化，市場尋找替代品的邏輯。未來七至八年美元將處於一輪大的下行周期中，比特幣的走強具有美元走弱後，市場尋找美元替代品的邏輯：

一是比特幣本身便是美元計價的資產，與原油等諸多商品一致，美元走弱將利多此類資產價格走勢；

二是比特幣具有跨越國界限制、支付結算等潛在屬性，使其能在一定程度上對美元這一國際結算貨幣形成替代。從價格走勢看，近年來美元與比特幣走勢的負相關性明顯增強。

對於流動性拐點的判斷，筆者繼續維持原有觀點：美聯儲將在一季度繼續維持當前速度開展擴表，二季度可能迎來寬鬆速率的拐點，下半年起可能逐步停止擴表並通過扭曲操作重點控制長端收益率，核心驅動因素便是財政存款冗餘資金的投放。即便美聯儲在2021年「零擴表」，財政淤積資金的支出也可能帶來1.2萬億美元的基礎貨幣增量，這一規模與2020年美聯儲無限量量化寬鬆背景下帶來的基礎貨幣增量幾近相當，美聯儲持續QE（量化寬鬆）必要性明顯下降，量化寬鬆規模收斂的時間可能超市場預期提前。