深度濤解/中國製造業投資穩步復甦

2020年復工復產以來，中國製造業投資呈現穩步復甦的狀態，這與疫情過後投資需求的滯後回補、製造業行業的盈利復甦等因素有關。高技術製造業和傳統製造業都有明顯改善，但高技術製造業資本開支的絕對強度，明顯高於傳統製造業，一方面是因為高技術製造業產業趨勢向好，行業景氣度較高，復工復產之後，盈利水準迅速恢復，資本開支隨之明顯改善。相比之下，傳統製造業的盈利改善整體偏慢；另一方面是因為高技術製造業整體處於行業生命周期的成長期，資本開支需求旺盛，因此，投資增速對傳統經濟周期的波動敏感度相對更低，往往在相似的盈利水準上展現出更強的投資增速。

預計2021年製造業投資整體將溫和復甦，在低基數下投資增速可能在12%左右。資本開支的支撐和制約因素都比較明確，基本面環境的改善，意味着2021年製造業投資仍有望延續復甦，但疫情衝擊、政策變化等帶來的財務環境逆風，將限制復甦力度。受行業景氣度、產業趨勢、債務負擔等因素影響，製造業投資內部存在較大的結構性差異。

一、行業基本面環境支撐資本開支的下限，2021年製造業投資增速不會太差

1，高技術製造業產業趨勢向好，有望繼續保持高景氣度，資本開支動能較強。過去三年高技術製造業投資增速均在15%以上，經過又一年的高速增長（1至11月累計同比12.8%），高技術製造業投資額佔全部製造業的比重，從2019年的16.5%，進一步升至19%以上，對製造業投資增速的貢獻持續提升。2020年1至11月的貢獻達到2.5%，2021年可能進一步提升。

2，受益於需求復甦、價格回升、減稅降費等因素，企業盈利進一步改善。製造業企業利潤增速自5月以來持續修復，雖然2021年年內企業利潤增速的節奏，可能有一定變化，但全年利潤有望較2020年進一步小幅改善。一般來說，利潤修復有助於提升資本開支強度。

3，製造業產能利用率處於高位，存在結構性的行業產能短缺和產能擴張需求。2020年1至11月製造業投資累計同比僅-3.5%，但9月以來製造業增加值同比，已經連續3個月在7.5%以上，是2015年以來的最高水準。相應的，3季度末製造業產能利用率恢復至77.5%，是除2019年第4季度之外，2017年以來的最高水準，4季度可能進一步升高。較高的產能利用率，可能意味着部分行業存在結構性的產能不足問題，這部分行業的資本開支增速，可能隨產能擴張需求出現改善。

二、企業財務環境制約資本開支的上限，製造業投資超預期的空間有限

1，2020年企業部門的債務負擔明顯提高。2020年實體部門宏觀槓桿率上升超過25%，其中超過12%由非金融企業部門貢獻，疫情過後，企業部門的債務負擔明顯增長，抑制企業的投資性專案支出。

2，企業利潤復甦，尚未完全轉化為現金流量表的修復。雖然6月之後，工業企業單月利潤增速修復至10%以上，但結構上應收賬款的增長更快，因此企業利潤改善尚未充分轉化為現金流，企業資金周轉狀況距離疫情之前，還有一定差距。

3，2021年收縮的信用環境，將對企業的融資─投資構成約束。在債務負擔明顯增長、現金周轉尚未恢復的情況下，如果2021年收縮的信用環境導致企業融資難度加大、成本提升，可能會進一步抑制企業的資本開支行為。

4，2021年下半年出口對製造業投資的貢獻可能明顯減弱。考慮到2020年出口相關的旺盛需求，主要是由國內外的防疫效果差距貢獻，2021年下半年海外疫情被疫苗控制後，出口可能回落，企業在這種預期下，即便存在短期的產能不足，擴建產能的動力可能也不強。