人幣匯率不會持續升值

圖：人民幣匯率升值有利於增加人民幣的國際購買力，促進進口，然而，在中國產品正處於價值鏈向更高附加值、產業鏈向中高端升級的過程中，如果升值則不利提高中國產品的國際競爭力

今年5月底至9月中旬，人民幣呈現大幅升值走勢，美元兌人民幣匯率（直接標價法）由7.1455升至6.7613，升值了約5.3%；9月17日至9月28日，人民幣匯率小幅貶值至6.82左右。那麼，這輪人民幣匯率升值的主要原因是什麼？是否具有可持續性？人民幣持續升值的利弊有哪些呢？

筆者認為，本輪人民幣升值主要有以下三個方面的原因：

美元流動性氾濫是本輪人幣升值主因之一

年初美國疫情爆發和全球資本市場暴跌，美聯儲採取了零利率和無底線寬鬆政策為市場緊急提供流動性，平息市場恐慌情緒。美元流動性氾濫導致美國通脹率上行使得美債的實際收益率為負，美股快速反彈至歷史高位與其基本面背離、有一定高估風險，以及美元信用受損，都促使國際投資者對非美資產配置的需求增加。

一是美債實際收益率為負，促使資金流向其他收益更高的資產。截至2020年9月25日，美國10年期國債實際收益率為-0.92%，持續了近六個月處於負值區間。在全球恐慌情緒逐漸平息後，國際投資者尋求收益更高的資產。

二是美股已經處於高位，有較大的回調風險。納斯達克指數在6月初完全修復疫情衝擊，並創新高，9月初的高點較6月初已經上漲了約23%。標普500指數在8月中旬完全修復疫情衝擊，並創新高。道瓊斯工業指數在9月初接近到達前期新高，在9月25日依然處於27173.96的高位。美股三大指數的估值都處於歷史高位。據Wind數據，截至2020年9月25日，標普500、納斯達克和道瓊斯工業指數的市盈率（TTM）分別為32.25、62.52和26.88。9月中旬以來，美股三大指數均出現了小幅回調。

三是美國財政赤字激增和美元流動性氾濫有損美元信用。據美國財政部9月11日發布的報告顯示，美國在2020年財年（2019年10月1日至2020年9月30日），財政赤字已經高達3萬億美元，預計2020年財政赤字將達到3.3萬億美元，是2019年財年的三倍多；預計2021年美國聯邦政府的債務水平將會超過美國的GDP。考慮到美國疫情依然較為嚴重，美國政府前期的紓困政策即將用完，美國兩黨正在磋商新一輪的財政刺激計劃，而且根據6月美聯儲的議息會議表明，到2022年年底之前美聯儲將維持現有的貨幣寬鬆政策，這都會對美元信用造成一定的負面影響。

但我們也注意到，本輪人民幣升值與美元貶值的趨勢有兩個顯著的差異性：一方面人民幣升值的幅度不及美元貶值的幅度，另一方面這輪人民幣升值的時間區間滯後於美元貶值。這可能是因為投資者對於中美之間大國博弈的走勢不明朗導致其對持有人民幣資產持較為謹慎的態度，加上今年又是美國總統換屆選舉年，臨近11月大選，特朗普為贏得更多選票，美國對中國的政策可能會出現意想不到的突發事件。

中國率先控制住疫情支撐人幣走強

中國在採取了強有力的隔離措施，付出了巨大的經濟代價後，在兩個月內有效控制住了新冠肺炎疫情。3月開始，中國逐步推動復工復產和恢復社會經濟秩序，目前產能已經修復至疫情前水平，服務業管制逐步放開，企業利潤逐漸修復，雖然常態化防疫不能鬆懈，但經濟復甦態勢良好，二季度GDP增速達到3.2%，較一季度增加10個百分點，8月主要經濟金融指標進一步改善。

綜觀全球疫情，截至2020年9月27日，境外累計確診人數超過3325萬人，死亡人數超過99萬人。其中，美國確診人數超過732萬人，死亡人數超過20萬人；英國、法國、荷蘭等歐洲國家新增病例進入新一輪爆發期。海外國家一旦放鬆防疫管制、重啟經濟，疫情大概率出現反彈，加上這些國家基本難以承受再次全面封鎖經濟帶來的嚴重後果，不得不在疫情加重和發展經濟之間權衡取捨，這導致其復工復產進度嚴重不及預期，全球產能供給受到重挫。

另外，全球知名機構（IMF、OECD、世界銀行、標普等）對2020年全球主要經濟體的經濟增速預期的趨勢較為一致，基本上認為中國將會成為2020年全球GDP增速唯一正增長的國家。比如，OECD（經合組織）在9月發布的最新報告顯示，預計2020年全球GDP增速為-4.5%，美國為-3.8%，歐元區為-7.9%，印度為-10.2%，中國為1.8%，是G20國家中2020年唯一一個實現GDP增速正增長的國家。中國相較於全球其他國家更強的基本面以及較為節制的貨幣寬鬆政策，令人民幣資產的吸引力增加，加上中國正不斷加快資本市場市場化改革的步伐，推進人民幣國際化進程，都對人民幣匯率形成有力支撐。

中美利差使得中國債券對外資吸引力增強

美聯儲已經將基準利率降至0厘至0.25厘，6月美聯儲議息會議調整了貨幣政策框架，美聯儲對於通脹超過2%的時間容忍度將會增加，而且美聯儲主席鮑威爾近期表態稱設定平均2%的通貨膨脹率將為美聯儲提供更多的降息空間，這意味着如果美國經濟出現超預期走弱的話，不排除後續美聯儲將會採取負利率政策，美債的實際收益率可能會在負值區間進一步下降，美債吸引力降低。據Wind的數據顯示，2020年1至8月美國發行了2.37萬億美元的國債，但外國投資者持有美國國債規模並沒有出現明顯的增加，7月外國投資者持有美國國債為7.08萬億美元，較1月只增加了599億美元。

相對地，中國目前貨幣政策依然留有較多空間，從4月起，LPR（基礎貸款利率）已經連續六個月按兵不動，9月1年期LPR利率為3.85%，5年期LPR利率為4.65%。從十年期國債收益率來看，9月25日，中國10年期國債收益率為3.1295%，美國10年期國債收益率為0.66%，中美利差達到2.4695個百分點。中美利差較高，有利於外資流入。據中債登數據，8月境外機構淨增持中國債券1178億元人民幣，連續二十一個月增加。加上人民幣匯率近期呈升值趨勢，境外投資者買入中國債券不僅能獲得利差收益，還能獲得人民幣匯率升值的收益，雙重收益使得中國債券的吸引力增加。

另外，中國政府正在加大推進中國債券市場對外開放的力度。一是促進中國政府債券被納入國際債券指數。二是進一步推動債券市場的自由化和便利化。三是放開境外評級機構進入中國市場的限制，有利於促進債券信用評級機構的規範發展。

人幣嚴重高估不利於中國產品的國際競爭力

不過，對人民幣匯率的持續升值依然保持謹慎態度。人民幣匯率持續升值好壞參半：從好的方面來看，人民幣匯率升值有利於增加人民幣的國際購買力，促進進口，以及增強人民幣資產的國際配置吸引力，促進中國資本市場的國際化。從壞的方面來看，人民幣匯率升值不利於中國產品的出口，在中國產品正處於價值鏈向更高附加值、產業鏈向中高端升級的過程中，不利於提高中國產品的國際競爭力。借鑒日本當年「廣場協議」的教訓來看，當時日圓持續升值，甚至是出現了嚴重高估的情況，導致日本出口受損，政府為刺激內需轉而大力發展房地產和金融行業，當美聯儲加息時，日本國內資產泡沫破裂，步入失去的三十年。中國需要警惕重蹈日本覆轍，謹慎看待人民幣匯率的持續升值。

因此，人民幣匯率的升值最好是避免高估的情況，適度的升值對推動中國資本市場的國際化還是有促進作用的。當然我們也不必過分擔憂人民幣匯率的持續升值。一方面，隨着疫苗上市後，美國經濟應該會有所好轉，美聯儲可能會收緊貨幣政策，弱美元的情況可以在一定程度上改善。另一方面，美元指數是由一攬子貨幣組成，人民幣不是美元指數的錨。這意味着美元指數的貶值並不會必然導致人民幣匯率的升值。而且，人民幣匯率中間價的報價模型中本來就有逆周期因子，當人民幣匯率出現高估時，逆周期因子的權重可能會被調高。