市場互聯互通「一舉三得」

圖：擴圍和吸引更多銀行資金參與到交易所債券市場是大勢所趨\法新社

上周上海證券交易所發布《關於銀行參與上海證券交易所債券交易結算有關事項的通知》，對於交易所債券市場銀行參與主體擴圍以及參與資格等做出了相關規定。我們認為此舉將「一舉三得」：一是優化銀行資產配置；二是改善融資結構，提升直接融資的佔比；三是助力貨幣政策從數量型向價格型調控轉型。

一、銀行更深入參與交易所債券市場是國內金融市場不斷發展的客觀需要。

該《通知》的發布是《關於試點期間上市商業銀行在證券交易所參與債券交易相關事項的通知》的延伸。基本體現了10年來國內債券市場的一系列變化，尤其是作為直接融資工具、金融要素資源流轉方面的變化。10年前，在上海、深圳交易所交易的債券餘額分別僅佔全市場的0.95%和0.26%，如今二者分別佔到8.87%和2.18%。可見交易所交易的債券已經得到長足的發展和進步，是國內金融市場不斷完善和渠道多元化發展的結果。從投資者結構來看，銀行是債券市場的絕對投資主體，交易所債券市場的逐步壯大，銀行對於交易所債券市場的參與程度也理應提高和深入，這也是深化金融供給側改革，提升金融資源互聯互通和推動金融要素自由流動，服務直接融資需求的客觀要求。

二、相關規定體現銀行參與交易所債市維持穩中求進、風險防控的思路。

《通知》本質是在前期上市銀行參與交易所債券市場交易基礎上的擴圍。通過對於參與者資格、範圍、交易品種的逐步擴圍和放開，其實充分體現了相關改革穩中求進的態勢。《通知》中對於銀行參與者的範圍由10年前試點時的邊界擴圍至城商行、外資行等，農商行、村鎮銀行等仍未納入。

然而，擴圍和吸引更多銀行資金參與到交易所債券市場也是大勢所趨。部分中小銀行未納入，或許有關部門考慮到小機構風險防控能力相對於大型銀行較弱，納入時機尚未成熟。並且《通知》對於市場參與申請者歷史財務狀況，如淨資產、連續盈利等也做了相關要求，結算風險防控思路較為明確。我們也相信未來會有更多的銀行參與到交易所債券市場中，然而政策改革推進的過渡期循序漸進是為更佳。

除從主體範圍、參與資格上對於交易結算風險有所防控外。銀行業金融機構更多地參與交易所債券市場，對於連通銀行間市場與交易所市場，減少兩個市場波動性背離，降低銀行與非銀之間的信用風險分層等都有積極影響。過去銀行間市場主要投資者為銀行，而交易所市場的投資者主體為非銀金融機構。兩個市場之間資金傳遞的相對「隔離」，造成過去銀行流動性偏充裕，而非銀機構流動性偏緊時，兩市資金價格則呈現價差擴大走勢。這很大程度上是市場結構分割帶來的流動性分層。隨着銀行業金融機構的深入參與，銀行與非銀機構之間資金跨市場流轉更加順暢，未來銀行與非銀之間形成流動性分層的風險將很大程度上得以緩解。

更多銀行參與交易所債券市場交易，本質上是推動了銀行間市場與交易所債券市場的互聯互通，不僅提升銀行資產結構優化空間，為直接融資發展提供資金支持，充分發揮直接融資在支持實體經濟中的作用，還能進一步暢通央行價格型工具到銀行間市場再到債券市場的傳導渠道。

從優化銀行資產配置的角度看，銀行更多參與交易所債券市場，給予了中小銀行資產配置上更多的選擇。尤其是金融去槓桿、表外資金流轉渠道進一步規範以及非對稱降息帶來息差壓力的背景下，銀行間市場與交易所市場更大程度連通，增加了部分銀行資產端創收渠道。

僅從銀行間市場觀察，中小銀行大多屬於流動性稀缺的市場參與主體，在銀行間市場與交易所市場存在跨市場參與「障礙」時，對於中小銀行而言，銀行間市場可能僅僅是其融入資金渡過時點性「難關」的場所。而市場的連通，也就存在了在銀行間市場融入資金，到交易所配置資產的可能。看上去似跨市場套利，事實上有助於兩市資金價格逐漸統一，於價格傳導和風險分散有益。但也需關注銀行資金過多通過交易所市場進入非銀金融機構進而推升資本市場槓桿的現象。

從改善融資結構角度看，銀行資金更多地參與交易所債券市場，對於改善國內融資結構，推動直接融資發展也是有利的。長期以來國內融資結構皆以間接融資為主，並且銀行間市場雖然規模巨大，但同業存單和金融債佔較大比重，剔除國債和地方政府債，與實體企業融資相關的直接融資品種就更少了。資金停留在銀行間市場，不利於服務實體經濟。

尤其是2016年底推進的金融去槓桿以來，隨着表外融資等融資形式的收縮，信貸在國內社融結構中的佔比不降反升，直接融資佔比在融資結構優化的方向上進展較緩。銀行參與交易所債券市場，有利於更大程度上激活國內直接融資市場的發展壯大。

從助力貨幣政策轉型期角度看，銀行作為國內金融系統中資產規模最為龐大的金融中介，在國內價格型貨幣政策調控中扮演着極為重要的「定價」接收和傳導的中介角色。銀行負債端接收到貨幣當局的價格型「調控」信號，進而優先將這種信號「輸送」到銀行間市場的同業券種、國債等。

而一些非銀行間市場交易的企業債或資產支持品種更多是受預期和標的資產價格變化而變化。促進市場間的互聯互通，也有助於銀行將貨幣當局的價格調控信號「直接」輸送到更加廣泛的市場邊界，提升貨幣政策執行的邊際效果。