「小」降準的「大」信號

圖：中國經濟基本面雖則企穩，不過，「穩增長」托底不可鬆動

「夫風生於地，起於青蘋之末。」2019年5月6日央行推出的新一輪定向降準，向縣域中小銀行注入流動性2800億元（人民幣，下同）。筆者認為，本次降準雖然在規模和範圍層面明顯縮「小」，但是在當前時點上卻釋放出兩重「大」信號。

工銀國際研究部主管、首席經濟學家 程 實

一方面，本次降準的及時推出，確證了「穩增長」方向不會逆轉，將大概率貫穿全年，進而打破市場迷思、錨定政策預期。同時，恰到好處的「小」處發力，精準平衡了多重政策條件，表明「穩增長」政策重拾靈活騰挪的餘地，未來將進一步優化落地節奏和力度。另一方面，4月TMLF（定向中期借貸便利）加碼和5月「小」降準構成組合拳，助推貨幣政策進入「穩增長」的第二階段，重心由短期工具性「破局」轉向長期制度性「築基」，「寬信用」的最後一公里有望打通。

「穩增長」方向不變

綜合來看，從二季度開始，「穩增長」的貨幣政策預計將漸次推動消費引擎、企業盈利的溫和反彈，進而支撐2019年中國經濟增速運行在區間上軌。

信號一：「穩增長」方向不變、節奏優化。不同於此前數輪降準，2019年5月6日央行推出的新一輪定向降準突出了「小而精」的特徵。

一是規模「小」，本次降準釋放的增量資金僅為2800億元，而2018年4月至2019年1月各輪降準的增量資金在4000億至8000億之間。

二是範圍「小」，本次降準僅覆蓋「聚焦當地、服務縣域」的中小銀行，其資金流向也全部用於民營和小微企業貸款。在當前複雜的國內外經濟形勢下，本次降準雖「小」，卻在關鍵時點發揮四兩撥千斤的功效，有望將市場預期和流動性錨定於適宜水平。

首先，「小」降準有大作用，為市場預期提供了穩定錨。隨着一季度中國經濟取得「開門紅」，圍繞「穩增長」政策的持續性，市場預期出現嚴重分化，在大起大落中漸失穩定。一方面，3月末至4月23日，「四月降準論」充斥市場，倒逼央行罕見出面兩度闢謠。

另一方面，其後至今，2月曾一度流行的「貨幣收緊論」捲土重來，並漸次影響金融市場和實體經濟信心。事實上，正如我們今年3月的報告所指出，「穩增長」政策具有內在的可行性和必要性，決定了其將在2019年長期延續。從當前局勢看，就內部而言，近期高頻數據顯示，中國經濟基本面雖企穩回暖，但尚未進入內生性復甦階段，「穩增長」托底不可鬆勁。就外部而言，受制於2019年全球總需求的低迷，外部出口壓力依然沉重。由此，本次降準的及時推出，確證了「穩增長」方向不會逆轉，將大概率貫穿全年，從而為下一階段市場信心提供了基石。

其次，「小」降準有高精度，精準實現了兩層關鍵平衡。

一是流動性結構的平衡。4月至今，貨幣市場利率和民間融資利率的走勢再度背離，前者震盪企穩，後者則居高不下，表明流動性出現了結構分化，在貨幣市場保持充裕，而在信貸終端則隨着經濟回暖、需求擴張而開始緊缺。針對於此，本次降準從「小」處發力，直擊信貸終端最為弱勢的縣域金融體系，在對症下藥的同時，也避免了金融市場流動性過剩，導致資產價格陷入狂熱。

二是空間時間的平衡。根據此前測算，「豬周期」將在二季度產生較強的通脹壓力，同時當前美元指數維持高位，構成對「穩增長」貨幣政策的內外部約束。而在三季度，減稅的「降價效應」有望抵減部分通脹壓力，而美聯儲的鴿派立場也將逐步推動美元指數下行。由此，相較於二季度，三季度具有更加充裕的政策空間，當前的「小」降準是在以時間換取空間，為三季度的順勢而為蓄力。有鑒於此，一季度夯實增長底線之後，「穩增長」的貨幣政策重拾靈活騰挪的餘地，未來將統籌長短期的政策條件，進一步優化落地節奏和力度。

「寬信用」紓困小微

信號二：貨幣政策從「破局」轉向「築基」。回顧過往，2018年二季度至2019年一季度，貨幣政策位於「穩增長」的第一階段，「破局」是其核心主題。在這一階段，邊際趨鬆的貨幣政策遭遇結構性瓶頸，表現為「寬貨幣」向「寬信用」傳導不暢，金融體系的短期流動性難以轉化為實體經濟（尤其是中小微企業）的長期投融資。面對這一難題，本階段的歷次降準從定向擴展為全面，增量資金不斷加碼，最終在積極財政的配合之下，打破了上述瓶頸。得益於此，今年一季度， M1-M2剪刀差觸底反彈，表明企業正在走出情緒低谷，開始選擇將長期存款活化，以滿足未來新一輪投資或經營擴張的需要。同時，貨幣乘數反彈上行，表明金融體系向實體經濟的貨幣供給正在切實擴張。

汲取上述經驗，歷經艱苦努力而打破的「瓶頸」不應該再度閉合，亟待通過長期的制度建設使其成為永久性的通渠。4月17日，國務院常務會議要求建立「對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架」，正是這一思路的體現之一。這也標誌着，央行貨幣政策進入「穩增長」的第二階段，重心由短期工具性「破局」轉向長期制度性「築基」。以此為起點，央行正在打出一套組合拳。4月TMLF加碼先行，聚焦於期限結構的優化，實現期限更長的流動性供給，推動「寬信用」從短期向長期延伸。其後，5月「小」降準接力，聚焦於流向結構的優化，從「小」處發力，引導長期資金經由中小銀行，切實轉換為小微企業貸款。此外，兩者亦有助於修正MLF對中小、民營企業的「信貸價格歧視」，加速激發微觀經濟活力。

從更廣闊的全局視角看，這一套組合拳實際上貫徹了今年政府工作報告的施政思路，即調控重心下沉，務求激活微觀活力。本次降準將目標直指縣域經濟，表明自上而下的政策落地已經進入攻堅階段。展望未來，在這套組合拳中，央行可能進一步推出的政策包括：（1）通過多種方式，重點補充中小銀行資本金，增強其放貸能力；（2）加速推動商業銀行的內部考核激勵機制改革，修正對中小企業的「信貸歧視」。由此，「寬信用」的最後一公里有望打通，從而助力中國經濟在2019年保持企穩向好態勢。

根據上述政策信號，筆者做出三個判斷。第一，貨幣政策「穩增長」將保持定力、優化節奏。同時考慮到未來MLF到期高峰的分布，筆者認為，下一輪降準有望在今年6月、7月份推出。第二，人民幣匯率短期壓力有限、長期仍將保持穩態。本次降準「小而精」，靈活利用了當前國內外有限的政策空間，而展望未來，隨着美聯儲鴿派立場的不斷兌現，中國國內貨幣政策空間將進一步拓展，因此人民幣匯率並不會偏離穩態。第三，中國經濟將延續企穩向好趨勢。貨幣政策的長期「築基」，以及宏觀調控重心的加速下沉，有望持續增強中國經濟的微觀活力，從二季度開始漸次推動消費引擎、企業盈利的溫和反彈，進而支撐2019年中國經濟增速運行在區間上軌。

【來源：大公報】