穩經濟措施效果顯現 貨幣政策進入觀察期

圖：在企業「融資難」、「融資貴」問題沒有出現明顯緩解之前，央行收緊貨幣政策的可能性不大

隨着近期一系列經濟數據轉好，加之4月12日央行貨幣政策委員會一季度例會重提「把好貨幣供給總閘門」，市場有預期認為貨幣政策將開始邊際收緊，甚至轉向。筆者認為，近期國內宏觀經濟及金融市場的表現說明，貨幣政策進一步加大寬鬆力度的必要性已經不大，但並不會馬上收緊，更不會轉向，短期內貨幣政策可能進入「觀察期」。政策可能不緊也不鬆，保持流動性合理充裕仍是主要目標。

一、貨幣放鬆空間受限

國家統計局公布的一季度數據顯示經濟增長已經提前企穩，金融指標也超預期改善，疊加通脹上升，這很大程度上會制約未來的貨幣政策偏鬆調節的空間。

一是通脹抬頭將制約貨幣政策進一步放鬆。3月CPI同比上漲2.3%，漲幅比上個月上升0.8個百分點；PPI同比上漲0.4%，漲幅比上個月上升0.3個百分點。之前持續數月的CPI和PPI走弱引起通縮擔憂，目前來看通縮風險已經明顯減弱。食品價格同比漲幅擴大到4.1%，比上個月上升3.4個百分點，是拉動CPI同比擴大的重要原因。豬肉價格同比連降二十五個月後首次轉漲，非洲豬瘟疫情對生產供給形成持續衝擊，截至3月底生豬存欄量和能繁母豬存欄量都跌至近十年以來的新低，未來豬肉價格可能出現明顯的上漲趨勢。如果本輪豬周期中豬肉價格漲幅接近上一輪高點的話，年內CPI同比漲幅的高點可能超過3%，接近政府年度通脹目標的上限。通脹重新抬頭將明顯制約貨幣政策進一步放鬆的空間。

二是經濟企穩早於預期，貨幣政策進一步放鬆的必要性不大。國家統計局公布的一季度GDP數據明顯超出市場預期，今年一季度6.4%的增速與去年四季度持平，並沒出現市場預期的下行。季度GDP增速也結束了去年連續四個季度的下行趨勢，出現企穩。內外部環境的改善是一季度經濟增長企穩的關鍵。3月M2（廣義貨幣供應）增速顯著反彈到8.6%，存量社融增速達10.7%，創下六個月以來新高。一季度新增5.81萬億人民幣貸款中，2.57萬億投向企業部門中長期貸款，流向企業部門的信貸融資佔比達到77.1%，較去年同期的61.6%大幅提升，顯示出信貸支持實體經濟的力度明顯增強，表明前期「寬貨幣」的政策已經在向「寬信用」傳導。在逆周期政策持續起效，經濟企穩信號明顯的背景下，貨幣政策進一步寬鬆的必要性已經不大。

三是國內資產價格上漲也限制了寬鬆貨幣政策的操作空間。今年以來國內資本市場持續走高，截至4月16日，滬綜指、深成指與創業板三大股票指數年度漲幅都超過30%；與時同時，樓市也開始出現回暖的信號，3月份一二三線城市新建商品住宅銷售價格同比都實現上漲，且漲幅比上月都有所擴大，二三線城市的同比漲幅都在兩位數以上。在資產價格持續上漲的背景下，如果貨幣政策再加碼寬鬆就有火上添油之嫌，可能助推資產價格泡沫化的風險。

二、政策不會馬上收緊

在經濟金融數據有所改善，通脹和資產價格上升的情況下，貨幣政策大概率不會再加碼寬鬆。但這並不意味着政策就會立即轉向收緊。

一是儘管一些前瞻指標轉好，但出口僅是小幅改善，進口依然負增長。投資、消費、工業生產等實體數據還有待進一步觀察，增長、就業和企業盈利等數據的改善仍需要一段時間，過早收緊貨幣政策可能會導致經濟復甦的苗頭再次熄滅。同時中國面臨的外部環境仍然錯綜複雜，國際市場再次出現未預期到的「黑天鵝」事件的可能性並不能排除，為應對可能出現的突發事件，也需要貨幣政策維持相對寬鬆和穩定的貨幣環境。

二是預計未來物價將繼續小幅回升，但本輪物價上漲主要受豬周期推動，3月非食品價格和核心CPI同比漲幅都為1.8%，二者走勢較平穩。考慮到國內需求並不會出現明顯波動，預計二季度核心CPI可能保持在2%左右。央行貨幣政策關注的重點仍應放在核心CPI，不應對食品價格波動引起的通脹做過度的反應，年內因為CPI上漲而收緊貨幣政策的可能性很小。

三是財政減稅、地方債發行都需要保持寬鬆的貨幣政策環境予以配合，流動性需要保持合理充裕。今年中國資本市場的頭等大事就是在上交所推出科創板並設點註冊制改革。在科創板沒有正式推出之前，如果因為貨幣政策的過早收緊而導致市場再次下跌，進而影響科創板的順利推出，央行應該不會想去背這樣一個「黑鍋」。

四是去年12月貸款加權平均利率下降有季節性因素，今年3月貸款利率環比預計下降幅度不會太大，政府工作報告中提出的「降低實際利率水平」和「降低貸款成本」仍然「在路上」。在企業「融資難」「融資貴」問題沒有出現明顯緩解之前，央行收緊貨幣政策的可能性不大。

三、短期降準概率降低

綜上，筆者預計未來一段時間貨幣政策可能進入既不繼續加大寬鬆力度，也不會出現過快過早收緊的平靜「觀察期」。

展望未來政策操作，短期內降準的概率明顯降低。目前貨幣供給增速已經開始回升，市場流動性較為充裕，而外匯佔款下降的缺口可以通過逆回購、SLF（短期借貸便利）和MLF（中期借貸便利）來填補，並不一定要通過降準。但為了達到重點支持民營和小微企業，實現「精準滴灌」的貨幣政策目標，不排除央行繼續對普惠金融業務達標銀行實施定向降準，釋放的資金主要用於民營和小微企業貸款。

降低存貸款基準利率可能性更低。央行一季度例會中增加了「穩妥推進利率等關鍵領域改革」的表態，年內「兩軌併一軌」的利率市場化改革或將穩步推進，未來央行可能通過利率併軌的方式來完成利率市場化改革的「臨門一腳」。但利率併軌需要一個過程，推進速度不會太快，而且利率併軌可能會帶來存款利率上升的壓力，預計央行在推進利率併軌的同時，有可能會通過相關政策工具操作來維持流動性的合理充裕，以對沖資金成本的上升壓力。

【作者：交行金融研究中心副總經理、首席研究員 唐建偉】