美債長短利率倒掛尚難證明經濟衰退

圖：儘管目前呈現美債淺度利率倒掛，然而尚不能足以或者武斷美國經濟接近衰退

目前，美債收益率已出現倒掛，失業率在4%附近也近一年左右，按照既有經驗規律，大致在2020年上半年美國就將出現經濟衰退。不過，僅從目前美債淺度的利率倒掛，尚不能武斷美國經濟就要接近衰退。

自去年末，5年期美國國債收益率先後與3年期美債收益率、2年期美債收益率出現倒掛之後（短期限債券利率高於中長期期限債券利率）。在上周美聯儲召開了年內第二次議息會議後，10年美債收益率與1年期以內的各期限美債收益率均也出現了倒掛。就美國歷史數據而言，存在一個經驗規律：美債收益率出現倒掛後一年左右的時間，美國經濟就會出現衰退（美國經濟至少連續兩個季度出現負增長），而且在過去五十年間的六次危機中，該規律均有效。

首先，觸發10年美債收益率與1年期以內的各期限美債收益率出現倒掛的直接原因，主要包括兩點：

一是，美聯儲政策取向的超預期寬鬆，在上周的會議上美聯儲不僅下調了經濟預期，繼續暫停加息，甚至年內也不會加息了，而且還公布了停止縮表的計劃，進而確認了本輪美國貨幣政策緊縮周期的結束。

二是，最新歐洲製造業PMI超預期下滑至47.6，德國製造業PMI更是大幅降至44.7，加重了全球市場對經濟前景的擔憂。

其次，在經濟學的解釋上，美債收益率倒掛意味着美聯儲和市場對於經濟前景預期的背離：短期利率更多受聯儲利率的影響，長期利率更多反映市場對經濟前景預期，利率倒掛表明市場預期和美聯儲現有利率政策出現了方向性分歧。因此，美國經濟數據的第二個經驗規律：在美聯儲加息周期和降息周期切換的時期，美債收益率通常都會出現倒掛的現象。

美國經濟數據的第三個經驗規律就是，每當失業率降至4%左右之後大致三個季度，美國經濟就會出現衰退，而自2018年二季度以來，美國失業率基本就徘徊在4%左右。

實際上，第二個經驗規律和第三個經驗規律之間關係密切：由於失業率持續下降，美聯儲出於防範通脹的考慮，一般會採取緊縮的政策立場（例如加息），而美聯儲只有看到明確的經濟衰退信號，才會改變政策立場。即美聯儲的政策邏輯背後遵循着「菲利普斯曲線」─通脹率和失業率存在反比關係。

目前，美債收益率已出現倒掛，失業率在4%附近也近一年左右，按照既有經驗規律，大致在2020年上半年美國就將出現經濟衰退。

但是這一次經驗規律是否依然有效呢？

結論怕還不能簡單地得出，因為這一次有四點不同之處：

一是，目前美債倒掛的程度還比較淺（10年-3月的利差僅為-2基點），而且（10年-2年）的期限利差還未到掛，2018年12月11日（10年-2年）的期限利差曾降至11基點（1基點=萬分之一），目前該利差為13基點。

二是，本次危機之後，美聯儲在零利率下限後（利率政策失效），實施QE（量化寬鬆）直接入場購買國債，這樣的直接後果就是美債收益率並非完全是市場交易結果，其中包含了美聯儲的「扭曲力」因素。而當美聯儲啟動「縮表」以來，QE的「扭曲力因素」又轉為「縮表的新扭曲力」，由此帶來，美債收益率包含的信息較以往更為複雜，進而導致「利差倒掛」也更為複雜。

三是，實際上自本次危機以來，美國的菲利普斯曲線已經十分平坦化，換而言之，長期主宰美聯儲的「聖經」也許已經失效。由此，上文中基於菲利普斯曲線的兩條經驗需要重新檢驗。實際上，包括聯儲前主席伯南克和紐約聯儲主席約翰．威廉姆斯在內的不少聯儲官員早已開始呼籲美聯儲需要重新評估和調整其政策框架。

第四，在本次反危機和危機後貨幣政策正常化過程中，美聯儲的靈活性較前有了大幅提升，另外無論現任聯儲主席鮑威爾怎樣辯解，都改變不了他是有史以來獨立性最差的主席，相應美國總統的經濟主張對美聯儲政策的影響力也變得史無前例的強大，而經濟牌無疑是特朗普最為看重的。

基於上述四個不同之處，僅從目前美債淺度的利率倒掛，尚不能武斷美國經濟就要接近衰退，即以往的經驗規律還需要更多的經濟數據提供佐證。

【來源：大公報】