科創板大幕拉起如何為企業估值

圖：科技型企業的生命周期分為三大階段：初創期、成長期與成熟期

上交所正式公布了第一批科創板申報企業名單，科創板大幕正式拉開。作為一個實行註冊制，定位於面向科技企業的市場板塊，科創板設立將為A股帶來大量高科技企業的源頭活水。對投資者而言，如何對科技企業進行定價和估值，成為需要面對的現實問題。

科技型企業在其生命周期的不同階段，具備不同的特點，因此也就適用不同的估值方式。筆者將科技型企業的生命周期分為三大階段：初創期，成長期與成熟期。在不同的時期，用不同的定價模式對企業價值進行評估。

初創期：期權定價與市場規模估算相結合

在創業初期，企業處於概念驗證期與市場開拓期，可以用期權定價與市場規模估算相結合的方法來對企業進行估值。所謂的期權定價，通俗地講就是創業期企業在一些關鍵節點上，面臨着「要麼生存要麼死」挑戰。如果成功越過關鍵節點，企業估值就有相應提高，如果沒有越過，企業估值就會大幅度下降。比較典型的是創新藥企業，因為新藥上市需要經過多期的臨床檢驗，通過與不通過臨床檢驗的估值會有雲泥之別。同時，企業未來市場容量也是估值的重要參照變量。

典型案例：特斯拉

電動汽車取代燃油車是一個偉大的理想，而重要節點的成功與否則是該理想能否實現的關鍵。對於特斯拉而言，商用化就是期權定價當中的一個關鍵節點。2013年一季度，特斯拉第一次取得了盈利，這標誌着特斯拉的創業模型通過了市場的檢驗，被消費者所接受。之後，特斯拉的股價上漲了近十倍，期權定價模式被驗證。而從市場容量角度來看，當前美國汽車市場容量為5100億美元，到2030年電動車若達到30%的滲透率，則市場規模在1600億美元左右。

先看行業未來市場總和：2015年以來，美國汽車市場的總銷量均維持在1700萬輛左右，如果按照平均售價3萬美元計，美國汽車市場容量在5100億美元，由於當前汽車市場基本飽和，未來即使汽車電動化，預計市場容量也基本維持在這一水平。目前中國電動汽車的規劃來看，2025年電動汽車的滲透率要達到20%，到2030年滲透率有望達到30%。若美國與中國電動車滲透率相當，則2030年美國電動車市場為1600億元左右，參照美國歷史上汽車巨頭的市佔率50%的水平，特斯拉潛在市場容量在800億元左右。

成長期：營收為依據，綜合考慮利潤與成本

目前來看，特斯拉未來持續盈利的概率在0.5以上，而特斯拉佔據電動車領域第一的概率也在0.5以上，再以1倍的市銷率計算，特斯拉的預期市值在200-800億美元之間。當前特斯拉實際市值不到500億美元，恰好位於這一區間內。當然，特斯拉作為移動領域的電子終端，未來商品線可能向其他領域延伸，類似於蘋果手機向封閉的應用商店延伸。則特斯拉市值會突破800億美元上限。

創業成長期，企業的商業模式已經獲得了驗證，規模擴張進入快車道，但盈利尚未得到明顯體現，這時就可以採用PS（市銷率）、PEG（市盈率相對盈利增長比率）、EV/EBITDA（企業價值倍數）等方法來進行估值。這一時期，企業的商業模式或者產品模式已經被市場認可，銷售額迅速增加，但此時的公司依然面臨着激烈的競爭，需要依靠高強度的資本開支或者研發投入來維持增長態勢，阻隔競爭對手的進入。

在此階段中，一方面，企業長期研發形成的無形資產與技術專利資源不能反映在淨資產指標中，另一方面，企業的歸母淨利潤也被階段性壓制，市盈率嚴重扭曲甚至是負值，並不能反映企業的成長趨勢與競爭力。因此用以營收指標為依據，綜合考慮利潤增速、研發投入與資本開支的估值方法就恰當很多。

典型案例：蘋果與臉書

蘋果早在上世紀80年代就已經上市，上市之後經歷過高速成長期，也經歷過動盪低迷期。到2007年底第一部iPhone發布，蘋果開始進入到新一輪的高速成長期。智能手機對於傳統手機形成了極強的替代，同時催生了移動互聯網時代。這一時期，蘋果的營收增長，但PE（市盈率）卻出現了上升，顯示其規模擴張的速度超過了利潤增長的速度。到了2015年之後，智能機競爭格局開始穩固，蘋果進入成熟期，估值回落，穩定在15倍左右的水平。

Facebook的情況類似。Facebook誕生於PC時期，繁榮於移動時期，其估值方式的變化更加明顯。在2017年之前，Facebook處於超高速擴張時期，其市盈率一直居高不下，最高時期高達數百倍。顯然，這一時期用PE估值並不是合適的方式。但如果我們以PS來估值，會發現同時期的PS一直維持在15倍左右，是一個相當穩定的表現，也就意味着其股價就是跟隨着營收的上漲而上漲的。

成熟期：利潤與現金流是核心

在成熟期，企業產品的技術日趨成熟，產品營收、現金流和利潤趨於穩定，估值可以逐步回歸到最傳統的PE法，同時參照PB、ROE等指標進行評估。

典型案例：谷歌與微軟

蘋果公司業績表現主要受iPhone銷量的驅動，近年來服務類收入佔比的提升，也使得蘋果PE水平略有上行，從12倍左右上行到15倍以上。微軟作為全球最大IT軟件公司，2014年以前市盈率水平長期在小範圍內波動。近年來微軟的市盈率上升趨勢主要受公司戰略轉型成功所影響，市場對此給予了明顯的估值溢價，目前估值已經接近30倍。谷歌的商業模式則較為穩定，營業收入以廣告收入為主，其近八年的市盈率也很穩定，保持在25倍左右。PE法已經能很好地衡量這些巨頭當前的價值。

最後，需要特別指出的是，上述發展階段並不是僵化不變的。一個科技企業即使發展到了成熟期，如果其開始開拓新業務，那麼新業務部分完全可以以初創期或者成長期的估值模式來給予定價。實際上，騰訊、蘋果、亞馬遜等知名高科技公司都經歷過這種估值方式的多次轉變。

【作者：西南證券策略首席分析師 朱斌】