美聯儲「放鴿」美元料易跌難升

圖：2018末季至今，美國投資和消費信心指數出現大幅波動（法新社）

「屈伸方為道，進退貴從宜。」2019年3月21日，美聯儲議息會議預期2019年不加息，並宣布在9月末暫停縮表。這一信號確證了美聯儲在經濟亂局中的適時妥協。展望未來，美聯儲何時結束妥協、重拾「鷹姿」，將成為下一個牽動全球市場的核心問題。我們認為，美聯儲將在妥協中耐心等待，在等待中盯住兩大條件擇時而動。

一是經濟不確定性的洪峰退潮。2018第四季度至今，美國經濟遭遇三十年一遇的不確定性衝擊，並料將在二季度背負風險「火藥桶」，亟需貨幣政策的靈活調整構建緩衝墊。二是通脹長期走勢的重返穩態。我們的實證研究表明，2018年的後兩次加息打亂了通脹預期的期限結構。疊加美聯儲決策機制對通脹的關注加大，將對加息衝動形成長期抑制。綜合而言，由於兩大條件的齊備仍需時日，以此美聯儲的妥協將長期延續，8月、9月將是檢驗政策走向的下一個關鍵節點。受此影響，2019年美元指數易跌難漲，人民幣等新興市場貨幣的匯率壓力將保持總體紓緩，國際資本流向新興市場的大趨勢難以逆轉。

等待之一：經濟不確定性的洪峰退潮。

2019年3月21日，美聯儲議息會議確證了政策立場由「鷹」轉「鴿」：一方面，點陣圖預期2019年不加息，且2020年僅加息一次；另一方面，會議宣布將在今年9月末停止縮表。上述舉措表明在經濟亂局之下，美聯儲的妥協正在發生，且仍將延續。我們認為，本次政策妥協的力度和期限，將取決於未來經濟不確定性的漲落。

從歷史脈絡看，美國經濟已撞上三十年一遇的不確定性洪峰。基於國際金融危機以來的歷史經驗，大量學術研究表明，經濟不確定性的衝擊會顯著抑制私有部門投資意願、增加預防性儲蓄傾向、提高風險溢價、削弱金融體系有效性，從而導致經濟增速下滑。根據美聯儲工作論文，2018年末季至2019年首季期間，美國經濟不確定性的衝擊強度已經突破30%，躍升至1986年以來的最高峰。相較而言，2008年危機時期的不確定性衝擊強度尚不足25%，落後於當前水準。近期數據顯示，這一不確定性的衝擊已經切實影響實體經濟的運行，並沿循學理所描述的路徑，從信心層面向經濟活動持續傳導。2018末季至今，美國投資和消費信心指數出現大幅波動。與此相伴，美國零售和消費數據連續走弱。有鑒於此，考慮到三十年一遇的不確定性「洪峰」，就不難理解2019年1月以來美聯儲為何會如此急劇轉向、果斷妥協。而不確定性的退潮，也將成為未來美聯儲結束妥協的必要條件。

從作用機理看，美國經濟正背負非線性風險的「火藥桶」。美聯儲工作論文表明，隨着不確定性的自身水準升高，其對實體經濟的負向作用將呈非線性增強。也就是說，相較於此前的低不確定性狀態，由於當前不確定性已位於高位，因此未來一旦發生新的意外事件，其產生的邊際負向作用將爆發式擴大。展望未來，即將到來的2019年二季度，恰恰不缺少點燃這一「火藥桶」的導火索。美國內部日益激化的政治博弈自不必贅述，僅從外部來看，美聯儲1月議息會議紀要最為關注的中國、歐洲經濟，亦將同時在二季度走入「十字路口」。

對於中國而言，一方面中美貿易磋商或將在二季度初步收官，無論結果如何，都將產生深遠影響；另一方面，1至2月中國經濟數據喜憂參半，初步修復的經濟動能和市場信心能否延續，高度依賴於二季度的基本面走勢。對於歐洲而言，3月英國退歐難以落地，正將短痛變為長痛；5月歐洲議會選舉即將到來，各成員國民粹勢力有望構成統一陣營，歐洲一體化遭遇前所未有的挑戰。根據美聯儲工作論文，面對經濟不確定性的衝擊，靈活施策的貨幣政策能夠成為關鍵的緩衝墊，有望抵銷31%至57%的負向作用。有鑒於此，面對2019年二季度的「火藥桶」，當前美聯儲的妥協和等待正當其時。這也意味着本次妥協將大概率延續到二季度之後，未來加息如果重啟，亦不會早於年中落地。

等待之二：通脹長期走勢的重回穩態。

本次議息會議之後，美聯儲再度下調2019年、2020年的GDP增速和PCE通脹預期。美聯儲主席鮑威爾隨後亦強調，將對通脹問題保持耐心。我們認為，除了不確定性衝擊的退潮之外，未來美聯儲亦將重點等待通脹長期走勢重返穩態，並且這一觀望姿態正在獲得以下兩大因素的強化。

從實證數據看，前期加息已經打亂通脹預期。着眼於通脹視角，美聯儲加息的合意效果是使市場預期的通脹期限結構漸次趨於平坦，即引導通脹預期的期限差值趨於零或僅略高於零。由此，才能實現維持物價長期穩定的核心政策目標。基於美聯儲公布的通脹預期數據，我們計算了通脹預期的期限差（未來12個月通脹預期值—未來3個月通脹預期值）。實證結果顯示，通過2015年12月至2018年6月的歷次加息，美聯儲基本實現了合意效果，引導通脹預期的期限差振盪下行，逐步趨近於零值。但是，2018年9月、12月的加息落地後，情況發生了重大轉變。一方面，通脹的期限差迅速、深度俯衝至零值以下，表明未來通脹走勢可能失速下行。雖然在1月美聯儲放出「鴿聲」之後，這一現象有所緩和，但是期限差依然保持負值。另一方面，長端的期限差正在向短端通脹預期兌現。2018年11月至今，領先3個月的通脹預期開始持續滑落。上述證據表明，2018年的後兩次加息可能越過了平衡點，對未來通脹造成過度抑制。這與我們在《美聯儲：亂局中的妥協》一文中提到的勞動力市場回饋相互驗證。有鑒於此，當前美聯儲確有必要放緩加息步伐，等到前期加息的衝擊在通脹和勞動力市場層面被充分消化之後，再考慮下一步行動。

從決策機制看，美聯儲對通脹的重視單邊增強。在通脹走勢不容樂觀的同時，美聯儲的決策機制正在發生改變，從兩方面加劇了其決策對通脹的偏重。第一，通脹權重的調整。根據美聯儲工作論文，較之於傳統的泰勒規則，「現代版泰勒規則」更加符合本輪美國加息的真實路徑。具體而言，「現代版泰勒規則」以就業缺口取代產出缺口，並將因數系數從0.5下降至0.1，以反映菲利普斯曲線的扁平化，而通脹缺口的因數系數則高達1.5。這表明，通脹走勢在美聯儲決策中扮演更為重要的角色。第二，應對能力的非對稱性。美聯儲工作論文表明，國際金融危機至今，央行由於缺少適合的政策工具，因此應對通脹走弱的能力不足，遠遠弱於應對通脹過熱的能力。支撐適宜的通脹水準，更加依賴財政政策的發力。2019年，在特朗普政府財政刺激大概率斷檔的情況下，美聯儲勢必對疲弱的通脹更為憂慮。由此，兩害相較取其輕，暫緩加息、呵護通脹，將是更為穩妥的路徑。

妥協中等待，美聯儲如何擇機而動？綜上所述，我們預測美聯儲將堅持有底線的妥協：2019年加息路徑的基準預測為暫停加息，但是8月、9月存在可能的變數，如果經濟下行態勢可控，則可能意外加息一次；同時，本次妥協不會走向極端鴿派，不會重啟量化寬鬆（QE）或降息。在此底線之上，美聯儲將何時結束等待、重拾「鷹姿」？鮑威爾強調的「擇機而動」將以什麼為依據？我們認為，至少要滿足兩大前提條件。一是美國經濟不確定性的退潮，目前來看，這一條件的實現將不早於2019年三季度。二是通脹走勢重返穩態，這需要通脹預期的期限差擺脫負值，並趨近於本輪加息周期中歷次加息時點的均值（0.06個百分點），亦料將花費較長時間。因此，美聯儲的政策妥協將長期延續。受此影響，2019年美元指數易跌難漲，人民幣等新興市場貨幣的匯率壓力將保持總體紓緩，國際資本流向新興市場的大趨勢難以逆轉。

【作者：工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管 程實 高級經濟學家 錢智俊】