廣義財政赤字上行 基建增速低位反彈

圖：分析認為，在經濟面臨下行壓力的情況下，廣義財政赤字率的上行會是今年基建投資增速回彈的重要支撐/中新社

2018年基建投資增速大幅下行至1.79%，帶動固定資產投資增速明顯走弱。2019年經濟下行壓力增大，而基建能否加碼，關鍵在於今年財政能寬鬆到何種程度，特別是廣義財政的寬鬆程度。本文通過拆分基建投資的資金來源，來對今年的基建增速進行預測，看一看哪些資金能夠成為推動基建投資回升的關鍵力量。

從資金結構來看，基建資金可以分為五大部分：預算內資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金，佔比分別維持在15%、16%、60%、1%和8%左右。自籌資金作為佔比最大的來源，曾是基建增速的主要拉動力，但2016年以後自籌資金增速回落，拉動力也明顯減弱，這與相關政策的收緊不無關係，比如非標渠道受阻、地方融資平台受限等。

自籌資金：總量或有改善

作為佔比最大的資金來源，自籌資金的變化對基建投資增速的影響較為明顯。而自籌資金的構成也相對複雜，主要包括政府性基金（含專項債）、城投債、地方政府置換債、政策銀行金融債、鐵道債、政府和社會資本合作（PPP）和非標等。2018年基建增速的大幅放緩，便是受到自籌資金的拖累。那麼，今年自籌資金是否能有改善呢？

分項來看，政府性基金是自籌資金的主要來源，在自籌資金中約佔30%，影響較大。政府性基金基本上遵循以收定支原則，而在收入構成中，國有土地使用權出讓金佔比較大，因此土地收入對全國政府性基金整體走勢起到了主導性影響。若要預判政府性基金對於基建的支持力度，土地收入是關鍵。

去年下半年以來，百城土地成交均價和成交面積增速都在走低，樓面均價同比已經出現負增長。未來一線城市地產調控仍以穩為主，而三四線小城市棚改和去庫存的刺激政策或逐漸退出，預計今年地產仍延續降溫，土地出讓收入繼續減速，進而影響到政府性基金的收支和基建領域的投資。

不過，地方政府專項債有望大幅增加，或能對政府性基金形成一定的補充。今年新發專項債的規模預計有2.15萬億元，成為基建投資重要的後補力量。根據2018年地方專項債淨融資額的投向，近一半用於土地儲備，扣除後約有55%的資金會投向基建領域；再考慮到政府性基金開支中，約有45%的比例會投向基建領域，因此今年「政府性基金+專項債」投向基建領域的資金或能達到13%的增速。

城投債與地方政府置換債是自籌資金的第二大主力。2017年以後城投轉型趨勢便已逐漸明朗，政策出台對地方政府債務監管趨嚴，城投債淨融資額明顯萎縮。但從當前的需求端來看，銀行配置城投債尤其是中高等級城投債的動力不減，今年城投債發行或有改善。但考慮到城投債到期金額在今年會明顯增加，淨融資額預計與去年基本持平。

然而，地方政府置換債仍將是今年基建投資的一大拖累。地方債務置換在去年已基本完成，今年置換債淨融資額萎縮幅度將會更大，對城投債騰挪空間的限制也會更加明顯。筆者預計，今年全年「城投債＋置換債」為基建帶來的總資金量相比去年減少近半。

非標曾是自籌資金中的第三大來源，但去年非標明顯萎縮，預計今年趨勢難改，但邊際上會大幅緩解，對基建資金的擠佔也會有一定改善。去年社融口徑下的三大類非標淨融資額降至負值，預計今年仍會持續，但邊際上會有放鬆。非標的投向集中在基建和房地產領域，因此去年非標萎縮擠佔的基建資金，今年會有一定改善。

今年PPP對基建的支持力度有望加大，主要是存量項目的落地會明顯抬升。在財辦金〔2017〕92號等相關文件指導下，去年上半年PPP項目開啟了集中清理工作，至4月份項目退庫基本告一段落。去年下半年PPP逐漸進入穩步發展階段，入庫項目投資額開始回升，項目落地也明顯加快。儘管今年項目入庫仍會相對謹慎，但存量落地會明顯提速。

最後，政策銀行金融債今年大概率也會有明顯增量，對基建的支撐力度也會加大。在政策銀行金融債中，國開債是基建投資的主要力量。從以往融資規模來看，國開債淨融資額在政金債中幾乎佔了一半，預計今年國開債淨融資額比去年增加2000億元。而鐵道債與發改委專項債等之前發行量較少，在經濟下行壓力下，預計今年淨融資額也會有所抬升。

加總來看，今年的自籌資金會比去年有所改善，增速或超10%，但結構存在分化。

預算內資金：收支持續走弱

公共財政收入、稅收收入和企業稅增速的走勢呈現明顯的相關性，這是因為中國公共財政收入以稅收為主，尤其依賴企業稅（國內增值稅＋企業所得稅＋2016年及以前的營業稅），企業稅在公共財政收入中的佔比超過一半。

筆者預計今年經濟趨於下行，企業收入持續走弱，或對預算內收入形成拖累。2017年的稅收增速回升，主要是受益於供給側改革帶來的上游企業盈利抬升。隨着供給端壓制緩解，上游價格全面回落，而下游需求仍未得到改善，企業營收增速將持續下滑，從而影響到企業的稅收上繳。今年國內需求料依舊較弱，外部壓力仍然較大，企業經營狀況或難得到明顯改善，全年企業稅增速可能進一步下探。而政策方面也可能會推出進一步的減稅降費政策，公共財政收入增速或繼續放緩。

若不大幅放開赤字，收入受限的情況下，支出也會相對偏緊。2011年後隨着財政收入增速下滑，支出增速也難有起色。筆者預計今年預算內收入增速進一步下滑至6%，若支出增速降至6.5%，對應財政支出規模約23.5萬億元。其中又有多少會投向基建領域呢？從歷史趨勢來看，國家預算內資金投向基建領域的金額佔公共財政支出的比例有所上升，但近三年來相對穩定，預計2019年佔比達到12.5%，則2019年基建投資中來自國家預算內資金的規模大約有2.94萬億元。

國內貸款：持續寬貨幣、邊際寬信用

去年自籌資金和預算內資金都不盡如人意，信貸的超預期表現使得國內貸款成為去年基建增長的重要支撐。今年的信貸支持還會維持高增長嗎？

從貨幣政策大方向來看，當前國內整體需求較弱，貨幣仍會維持相對寬鬆，信用或也有邊際上的放鬆。去年以來央行多次降準、增加再貸款再貼現額度、並創設TMLF（定向中期借貸便利）工具，貨幣政策的實際寬鬆其實是不斷加碼的。今年1月份通過降準置換MLF（中期借貸便利），釋放資金約1.5萬億元，預計今年還有2至3個百分點的降準空間。

從近期的信貸增速來看，去年12月金融機構各項貸款新增略超預期，累計增速達到19.5%，但超預期的增長主要源於短期貸款和票據融資的沖量，預計該部分沖量仍會支撐起今年一季度的信貸增速。全年來看今年金融機構新增貸款的增速或能達到16%。

新增貸款中投向基建的比例預計保持穩定。若今年基建類貸款佔比與去年持平，那麼基建投資可獲得的貸款資金或繼續擴張至3.28萬億元。

年初基建項目開工增多

上文比較了基建資金中的三大組成部分，而剩餘兩部分中，利用外資相對穩定，其他資金或繼續擴張。從歷史走勢來看，來自外資的金額一直處於較低水平，且相對穩定，對基建投資的影響也很小，預計今年仍會維持在歷史均值上下。而其他資金預計維持增勢，今年或增至1.9萬億元。

綜合各項資金的預測來看，今年基建增速會低位回彈，並且回彈幅度或超預期，增速有望升至13%。回顧去年基建的低增長，主要是自籌資金中非標和置換債大幅減少帶來的衝擊，但這方面的衝擊今年會大幅緩解。其實拆分當月同比增速來看，拐點在去年四季度就已經有所表現，基建投資當月增速由負轉正，12月就已升至7.7%，今年1月份以來基建項目開工也表現出明顯的增量。

在經濟面臨下行壓力的情況下，廣義財政赤字率的上行會是今年基建投資增速回彈的重要支撐。基建資金中來自預算內的佔比僅有15%左右，今年財政赤字或有所放開，但程度不一定會很大，對基建投資的改善也會相對有限。但廣義財政赤字將會明顯的上升，成為基建回彈的重要助力。加槓桿的過程中，地方政府債務管理仍然很難大幅放鬆，廣義的中央財政將會成為今年加槓桿的主力。

【華發網根據中新社採編】