中國城鎮化帶來巨大經濟增量 明年投資四主線

圖：中國政府產業投資基金增長飛快，這些基金主要投資戰略性新興產業

站在長期視角來看當前經濟，筆者認為現時是經濟增速換擋陣痛期，也是經濟增長的自然規律。內地進一步刺激的空間有限，且若刺激會帶來更大的經濟風險，接受常規增速或是不得不做的選擇。但中長期看，筆者對經濟並不悲觀。隨着中國改革開放的推進，中國資本市場依然存在結構性的投資機會。

從人均收入水平來看，中國現在相當於美國的1941年、德國的1963年、日本的1970年、韓國的1990年、新加坡的1987年、中國台灣的1986年，而這些經濟體在當時經歷了9%以上的高增長後，經濟增速均出現了大幅回落，表現比較好的也回歸到5%附近。

然而，從內部潛力來看，中國城鎮化率不足60%，而且城鎮化水平統計是按照常住人口計算的，實際的水平應該低於60%。未來城鎮化依然有較大空間，城鎮化本身就會帶來巨大的經濟增量。從外部比較來看，儘管中美貿易摩擦會帶來一定壓力，但和其他新興經濟體相比，中國的綜合競爭力依然處於領先地位，國際產業分工中要替代中國還有較大難度。

政府扶持力度增大

投資者未來可以把握以下投資主線：

投資主線一：新經濟高增長。隨着人口結構變化，傳統周期類經濟在下滑，但新經濟也在崛起。今年前三季度信息技術業增加值累計增長31.2%，對比房地產的4.4%、建築業的3.7%和金融業的3.7%，新經濟對GDP的支撐作用明顯。另外儘管今年社會消費品零售增速在下滑，但消費支出對GDP的拉動卻從去年的4.1%提高至5.2%，服務業的消費也在增加。

貿易摩擦敲響警鐘，掌握核心技術！中美貿易摩擦其實給中國敲響了警鐘，中國出口在全球的份額佔比已經連續九年居世界第一，但出口商品的附加值明顯偏低，例如自動數據處理設備、無線電話機配件、計算機和電子產品的整體附加值比重只有45%，遠低於其他國家，尤其是美國、日本等發達國家的附加值佔比都超過80%。從國際分工的角度看，中國的分工主要是附加值佔比相對較低的製造、加工和裝配，要想提高附加值，也必須依賴創新，掌握核心技術。

政府扶持力度增大，產業投資基金高增。為了扶持新興產業的發展，中國政府產業投資基金增長飛快，2014年基金的目標規模只有3000億元（人民幣，下同）左右，2015年一舉突破至1.6萬億元，2016至2017年更是達到3.5萬億元以上的規模。而這些產業投資基金主要投資於新一代信息技術、高端裝備、新材料、生物行業、節能環保等行業，即戰略性新興產業。

投資主線二：政府部門加槓桿。在經濟下行壓力較大、居民和企業存在被動去槓桿壓力的過程中，筆者認為2019年寬財政仍將繼續，政府部門加槓桿，主要有三條途徑：

一是減稅降費。增值稅、社保費率的降低措施呼之欲出，企業所得稅甚至也有望減免。減稅勢必要政府加槓桿，對於部分行業的盈利改善是較為直接的。

二是專項債額度的上調。明年棚改貨幣化政策繼續退出，中小城市房地產銷售會面臨較大壓力，地方財政壓力會再度上升。為了托底經濟，專項債發行額度大概率會上調至二萬億以上。

三是地方隱性負債有可能繼續顯性化。過去三年的地方債務置換宣告結束，但是隱性負債規模依然龐大。在地方財政吃緊情況下，筆者認為地方隱性負債存在進一步置換、顯性化的可能。政府加槓桿的情況下，基建投資會有一定幅度的反彈。

投資主線三：周期行業集中度提升。傳統經濟整體增速放緩，但並不排除有結構性的投資機會。在整體行業「蛋糕」增長放緩甚至縮小的背景下，生存壓力會加速行業內部的整合，優勝劣汰，最終是「剩者為王」，尤其是行業中大的龍頭企業。2017年化纖、黑金冶煉、酒飲茶、造紙、金屬製品等行業集中度均有明顯上升，未來投資傳統經濟板塊，應該更多考慮存量經濟下的「蛋糕」分割問題。

投資主線四：消費升級和高端消費。根據招商銀行的統計，中國資產1000萬以上高淨值人群數量每年保持20%左右的速度增長。根據Bain統計報告，去年全球個人奢侈品消費增速為6%，而中國就高達11%，全球三分一個人奢侈品被中國人購買。就中國而言，去年茅台可以漲價，而其他中低端白酒則漲價幅度非常有限。

背後都反映的是中國居民收入增長且貧富分化背景下，消費升級和消費分化存在投資機會。短期來看，防風險持續、房住不炒，經濟存在下行壓力，資產價格滯脹，居民工資性收入和財產性收入增速均會承壓，對各層級的消費會帶來一定衝擊。但長期看，消費升級和高端消費仍是趨勢。

債市利好金價看漲

匯率短期有牽制，但債券資產仍有機會。從大類資產類別來看，貨幣寬鬆但信用仍緊，經濟趨於下行，對利率和高等級債券資產構成利好。匯率短期會成為利率下行的干擾因素，但往前看，在利率和匯率之間，中國基本面更為重要，未來匯率會讓位於利率下行。而美國經濟下行、美聯儲加息節奏放緩，也會讓中國利率下行得不那麼糾結。

經濟弱貨幣鬆，匯率繼續承壓。今年下半年以來，人民幣兌美元、非美貨幣均出現明顯貶值，說明美元指數不是決定人民幣匯率的根本因素。中美兩國基本面變化會成為明年的主導，美國經濟明年下行，但中國經濟下行風險更大，若進一步刺激房地產市場，匯率貶值壓力會加重。預計2019年人民幣兌美元匯率進一步貶值。

中國帶動全球增量，領先歐美經濟指標。從全球經濟的大背景來看，2008年以後發達經濟需求一蹶不振，中國通過刺激房地產和基建，逐漸成為全球增量需求的重要來源，所以中國發電量、房地產投資增速等指標均領先歐美採掘、製造業經濟大概半年左右。

中歐日經濟大幅放緩，美國難以獨善其身。中國製造業PMI從去年底的51.6降至當前的50.2，歐元區從60.6回落至51.5，日本從54降至52.9。從GDP同比增速來看，中國從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區從2.7%回落至只有1.7%，日本從2.0%回落至0.4%。美國僅僅是節奏上的差異，未來也會受到影響。

美國聯儲局持續加息，地產已在下行。美聯儲每輪加息中後期，經濟都會出現類滯脹。通脹維持高位支持進一步加息，但貨幣緊縮會打壓美國經濟增速，2004至2007年便是典型的例子。今年以來，隨着美國按揭利率的不斷走高，美國房地產市場多項指標逐漸走弱。未來加息對經濟增速的影響會逐步體現。

中美摩擦升級，美國同樣受傷。不管是從經濟學理論還是從歷史經驗分析，中美貿易摩擦也會對美國經濟構成衝擊。上世紀20至30年代，歐美之間也曾爆發大規模貿易衝突，最終導致雙方的進出口增速均大幅下行。當前全球經濟一體化程度更高，大規模貿易摩擦會帶來更多互相傷害。

全球風險上升，黃金避險機會。如果美國經濟增速也回落，全球經濟從分化走向收斂，將出現一致減速的局面。再加上歐洲、中東風險事件發酵，黃金的投資價值會凸顯出來。黃金價格主要受通脹、增長、美元指數的影響，往前看，全球通脹大幅飆升概率較小，黃金的投資機會在於避險和美元指數回落。

【華發網根據大公報採編】