中美關係新時代人幣波動新常態

圖：中美關係進入新時代是此次人民幣匯率貶值的大背景，背景以外，影響匯率的具體因素非常複雜，常常是內外因素交叉影響（中新社）

今年以來外匯市場波瀾起伏，人民幣匯率大幅波動，從一季度的喜出望外，人民幣兌美元中間價飄升愈3%，至4月中旬急轉直下，人民幣兌美元匯率一跌再跌，10月底人民幣對美元匯率跌至破7的邊緣。然而，11月開局風雲突變，短短兩日人民幣兌美元匯率反彈超過1000點，重回6.90一線徘徊。人民幣匯率再次成為市場最大熱點之一，圍繞人民幣匯率未來走勢市場眾說紛紜，莫衷一是。

一國（或經濟體）貨幣匯率的表現是該國（或經濟體）經濟與世界經濟交互作用的結果，受制於該國（或經濟體）的政治、經濟、金融、匯率制度等內生因素，也受國際政治、經濟、金融市場等外部因素的影響。人民幣兌美元匯率是人民幣的中心匯率，因此，要展望人民幣匯率的未來趨勢，有必要從中美兩國關係的大背景下說起。

從「夫妻」到「情敵」？─中美關係進入新時代

「我國已經進入了經濟發展新常態」

「新常態將給中國帶來新的發展機遇」

─中國國家主席習近平，2014年

「我們要讓美國再次強大起來」

「我們不能再讓朋友、敵人佔我們的便宜」

─美國總統特朗普，2015、2018年

今年是中國改革開放40周年，過去四十年中國經濟創造了世界奇跡，這無疑是中國自身選擇和努力的結果，同時也不能否認中國是原有國際經濟與貿易體系的受益者。然而，中國原有的發展模式也近乎走到了盡頭，正面臨經濟轉型的巨大挑戰。

中國經濟進入「新常態」，從高速增長換檔到中高速增長，增長的動力從投資、出口逐漸轉向內需。對內深化供給側結構化改革，實行穩健中性的貨幣政策，以及更加積極的財政政策，推動科技創新和產業升級，提高全要素生產率，提升經濟質量；對外推進新一輪擴大開放，發起「一帶一路」倡議，堅定維護自由貿易和多邊貿易體制，提倡平等互利、合作共贏的多邊關係，構建「人類命運共同體」。

美國經濟在史無前例的量化寬鬆政策推動下，正處於一個半世紀以來第二長的擴張期。

一方面，美聯儲貨幣政策回歸正軌，退出量化寬鬆並穩步加息；另一方面，特朗普政府推行大規模減稅與擴大基建開支的財政刺激政策，經濟轉趨過熱的風險正在聚集，越來越多的分析認為美國此輪經濟增長或接近尾聲。

今年是美國中期選舉年，兩黨鬥法，各下一院（眾院和參院）。對外特朗普政府踐行美國優先論，繼去年退出TPP（跨太平洋夥伴關係協定）組織、巴黎協定、聯合國教科文組織後，今年又相繼宣布退出伊朗核協議、中導條約、萬國郵政聯盟程序，甚至聲稱要退出WTO（世界貿易組織）；貿易方面，四下出擊，一時間狼煙四起。很多觀點認為，美國對華發動貿易戰是揭幕戰抑或煙幕彈，背後針對的是中國的經濟、金融、科技及安全等更核心的國家利益，此判斷尚待觀察，但美國將中國視為全方位的戰略競爭對手卻是昭然天下的現實，「新冷戰」疑似正自華盛頓一方開啟帷幕。

當前中美戰略上的衝突，顯然不是過去慣有的美國政府換屆那麼簡單，中美關係有發生根本性變化的趨勢和危險。過去幾十年，中美經濟深度融合，形成了「你中有我、我中有你」的結構互補的合作共贏關係，雖有競爭但也是合作中的競爭，雙方大體上都遵循競爭的規則；時有齟齬和摩擦，整體上卻和諧相處，中美經貿關係被稱作中美關係的「壓艙石」，曾被前中國國務院副總理汪洋形象地比作「夫妻」。

然而，當前的中美關係已被特朗普模式重新定義，特朗普模式就是打破一切模式，不確定性就是最大的確定性，奉行孤立主義和「大棒」政策，開啟中美關係的零和遊戲。特朗普模式定義的中美關係是否更像是一對「情敵」呢？貿易規則、產業政策、金融資本、供應鏈、科技人才、專利技術等等都可能成為「情敵」衝突的目標，中美關係正在滑入對抗與鬥爭的軌道，這是一個全新的時代，「世界處於百年未有之大變局」。

山雨欲來─人幣貶值壓力探尋

「我們的市場正在上揚，他們（中國）正崩潰」

─美國總統特朗普，2018年9月13日

匯率是最敏感的市場風向標，中美關係的劇烈逆轉第一時間衝擊人民幣匯率。自4月份美國對中國開啟貿易戰以來，人民幣對美元匯率短短半年貶值超過10%，其中二季度貶值5.6%，6月貶值3.3%，均創1994年以來歷史最大季度和月貶幅。人民幣對美元匯率破7只有一步之遙，可謂壓力山大。

中美關係進入新時代是此次人民幣匯率貶值的大背景，背景以外，影響匯率的具體因素非常複雜，常常是內外因素交叉影響，我們嘗試管中窺豹：

外部因素：

（1）強美元周期。在美國經濟持續復甦、美聯儲退出量化寬鬆和連續加息的推動下，美元匯率進入強周期。截至10月末，今年美元指數上漲4.6%，強勢美元之下，幾乎所有主要貨幣都對美元貶值，20種主要貨幣對美元平均貶值5.1%，人民幣貶值5.9%，弱於多數發達地區貨幣，但強於大多數新興市場貨幣。

（2）中美利差收窄。伴隨着美聯儲持續加息，今年美國國債利率不斷上漲約80bp（5年期），中國國債利率則下降約50bp（5年期），中美利差大幅收窄至過去10年的最低水平，中美利差收窄，人民幣兌美元匯率承壓。

（3）貿易戰衝擊。從3月底開始，美國對中國發起高強度貿易戰，不到六個月貿易戰涉及金額分別達中美從對方進口總金額的45%和48%。中國作為貿易順差方、被動迎戰方，普遍預期貿易戰對中國經濟增長放緩和國際收支惡化的負面影響更大。人民幣快速貶值的節奏和貿易戰進程基本一致。

（4）短期國際資金外流。非居民（國際資金）在中國持有的存款和貸款從一季度的淨流入336億美元轉為二季度大額淨流出540億美元，自2015年以來，國際短期資金淨流出和人民幣匯率貶值的時間段基本一致。2017年和2018年一季度國際資金淨流入，同期人民幣對美元升值。

內部因素：

（1）居民信心下降。經濟增速下降疊加外部貿易戰衝擊，境內居民對經濟信心下降，尤其是經濟學家信心指數從3月份的102大幅下跌至9月份的66，相對於銀行家、企業家和消費者，外匯市場參與者更頻繁關注經濟學家的觀點，同時經濟學家對匯率變化的關注度也非常高，兩者交叉影響大。

（2）外匯需求大於供給。上半年中國經常帳戶收支同比大幅下降970億美元至-288億美元，2016年以來連續三年下降，二十年來首次出現逆差。主要是因為持續快速增長的服務貿易逆差，尤其是旅遊和教育逆差巨大。從2014年中開始，銀行售匯多數時間大於結匯，境內客戶的外匯需求大於供給。

（3）高房價和低通脹扭曲，人民幣購買力被高估。近年來中國房價漲幅巨大，而CPI一直穩定在較低水平，價格雙軌現象明顯。資產通脹（API）明顯高於消費通脹（CPI）和工業通脹（PPI）的問題突出。房地產兼有投資和消費屬性，在中國經濟中的佔比巨大，可以說中國的實際通脹水平被低估。如果用房價為標準，人民幣對內貶值，購買力下降。

（4）貨幣政策有所寬鬆。為應對經濟下行壓力，今年中國央行加強定向調控，4月、7月、10月三次累計下調存款準備金250個基點，構成人民幣匯率承壓的新因素。

（5）悲觀情緒相互感染，股匯雙殺。今年內地股市持續走弱，滬綜指與深成指跌幅超過20%，在全球主要股市中表現最差，和人民幣貶值互相影響。

（6）市場未能充分出清。2015年「811匯改」觸發了一波人民幣的快速貶值，為穩定人民幣匯率，央行採取了一系列調控措施，包括加強資本項目管理，嚴控資金外流，啟動20%的遠期購匯保證金和逆周期因子等宏觀審慎措施，干預離岸人民幣市場等等。雖然穩住了人民幣匯率，並且人民幣匯率迎來了一波大反彈，但上述措施也影響了市場的出清，人民幣貶值的市場壓力並沒有得到完全的釋放。

（ 作者：交通銀行香港分行副行政總裁 孟 羽         註：本文僅代表作者個人觀點）

【華發網根據中新社採編】