資產荒捲土重來 利率債最為受益

圖：分析預計，今年A股行情應如履薄冰，截至昨日，跌幅逾15.7%（中新社）

市場上現在已經出現「資產荒」的跡象，核心是錢不值錢：對內，無風險的債券價格上漲，收益率下降；對外，美元價格上漲，人民幣貶值。

「資產荒」這個詞起源於2015年底至2016年上半年，用來形容銀行、委外機構無資產可配，或者更準確的描述是「無風險高收益資產荒」。當年的資產荒，主要有以下幾個原因：2015年的股市暴跌，是資產荒的起點。股災之後，市場信心崩潰，大量投向股票的資金無處可去；經濟下行過程中，高收益資產回報率下降，非標等收益率一路下滑，且風險在加大，非標不再是無風險資產；2015年6月開始中國央行貨幣寬鬆顯著加碼，銀行在缺少資產的同時，負債來源充裕。

股市行情如履薄冰

回顧當年的「資產荒」行情，結果是債券市場的「瘋牛」。當時債券市場的第一個特徵是「加槓桿、加久期、降資質」，形成了一個循環：「買債增加─債券收益率下降─被迫加槓桿、加久期─債券收益率繼續下降─……」。第二個特徵是「掃平一切價值窪地」，無論是超長期，還是非活躍，都會出現顯著的下行，原因在於，活躍品種會很快下行到位，然後踏空者不願意追高，只能做超長期博一把大的，或者買非活躍至少利率相對高。

筆者認為，當前的市場環境與2015至2016年的「資產荒」非常相似，一方面，銀行資產端的無風險高收益資產來源不足，另一方面，國務院、央行重新定調「合理充裕」，銀行的負債端正在出現明顯改善。

從市場反映來看，第一，2018年股市重現2015年類似的大跌，自從筆者在2017年底提出「2018年股市應如履薄冰」之後，除了2018年1月上演了最後的瘋狂，之後一路下跌，跌幅已達22%，儘管距離2015年的40%仍有不少差距，但是對市場信心的影響是相似的。第二，與2015至2016年不同，現在存在「打破剛性兌付」、「緊信用」的問題。一方面，監管因素導致「非標」等融資急劇收縮，另一方面，民企資金鏈斷裂後風險暴露，銀行開始惜貸，加劇「緊信用」問題。這一情況事實上比2015至2016年要嚴重的多。第三，國務院、央行重新定調「合理充裕」。筆者在6月21日報告中就提出，「對流動性的定調切換至『合理充裕』，是比『定向降準』更為至關重要的政策信號。」

筆者認為，目前「資產荒」已經形成，這是市場應當意識到的重大變化。可以預見，這一次的「資產荒」與2015至2016年的「資產荒」有一個最大的不同，就是這一輪「資產荒」不可能出現「降資質」，因為在打破剛性兌付的背景下，「降資質」無異於火中取栗。因此，這一輪「資產荒」的受益者，將是各種期限的利率債、同業存單、高等級短久期信用債，無腦買低等級的時代一去不復返。

內外貶值 錢不值錢

在新一輪「資產荒」的背景下，對於大類資產配置，筆者維持之前觀點不變：2018年股市應如履薄冰；十年國債下降至3%；人民幣匯率貶至7。有市場觀點對於我們同時「看貶匯率，看多債市」表示不解，因為不少觀點認為，人民幣貶值會制約貨幣寬鬆，從而導致利率下行。筆者認為，這種觀點是對於目前市場的核心矛盾理解不到位的表現，即兩者都是由於「寬貨幣」驅動，因此是並列關係，而沒有因果關係。

用「資產荒」的邏輯講，「資產荒」實際上是錢不值錢，結果是「對內貶值＋對外貶值」。「對內貶值」，是大家都要購買的資產變得值錢，資產的價格上升，對應的就是債券價格上升，而債券價格上升，就等於債券收益率下降。需要注意的是，「對內貶值」不一定導致通脹，筆者在之前文章中提出，貨幣超發不會導致實體經濟的滯脹，因為沒有人會通過購買實物資產來保值增值。「對外貶值」，是「資產荒」導致購買外國資產的需要上升，結果是外幣升值，人民幣貶值。因此，「看貶人民幣、看多債市」並不矛盾；相反，這是共同因素驅動的結果。

對於債券市場，筆者先後提出了「2018年最好、最確定的機會是利率債」、「十年國債3.8%閉着眼睛買」、「兩階段行情，第一階段4%至3.7%，第二階段3.7%至3.4%」，「十年國債下降至3%」，隨着貨幣政策、匯率政策、房地產政策巨變，「資產荒」史詩級行情正在捲土重來，2018年實現前述全部目標的確定性越來越大。

對於人民幣匯率，筆者提出「人民幣匯率貶至7」。匯率已經不再是制約中國央行的因素，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層絕不應重演2014至2016年的「棄外儲、保匯率」悲劇，而是應當效仿歐洲、日本，允許人民幣匯率在合理水平上進行貶值。在中國貿易戰的背景下，中國人民幣匯率的貶值，不應當成為市場恐慌的因素，反而可以大大改善中國在貿易戰中的被動局面，獲得更大的迴旋空間，這對於中國經濟而言，利大於弊。

【來源：中新社】