人民銀行調控轉變基調 貨幣政策告別緊縮

圖：分析認為，此次定向降準與美國加息幾乎前後腳，而且是在人民幣快速貶值之時，表明人民幣匯率在人行決策中的重要性顯著下降\中新社

中國央行上周日（6月24日）宣佈定向降準。此次定向降準與4月定向降準有很大不同，完全釋放增量貨幣，更符合總量政策而非結構政策的特徵，同時不再強調降準的「對沖作用」。

今次定向降準是對6月20日國務院常務會議的具體落實。從以往經驗來看，國務院會議定調定向降準之後，距離落地往往只有一周左右的時間，再次得到驗證。

人幣貶值在所難免

今次定向降準釋放以下四大信號：

信號一：此次定向降準與4月份定向降準有很大不同，此次定向降準完全釋放增量貨幣，更符合總量政策而非結構政策的特徵，同時不再強調降準的「對沖作用」，與4月份更側重置換MLF（中期借貸便利）、對沖貨幣回籠完全不同，驗證了央行貨幣政策確實出現「政策巨變而不是微調」。

信號二：此次定向降準徹底證偽了「貨幣緊縮去槓桿」的說法，驗證了筆者提出的貨幣緊縮是去槓桿的毒藥。貨幣緊縮已經徹底被中國央行拋棄，「嚴監管+降準」才是央行「正確的事」。

信號三：此次定向降準的功能與以往相比有重大變化，增加了降低企業槓桿率的功能─「債轉股」，驗證了筆者提出的「去槓桿將從『劇痛』轉入『無痛』」，這與2018年以來的信用緊縮和風險事件頻發有關。「去槓桿」大方向仍要繼續，但會減少「一刀切式去槓桿」。

信號四：此次定向降準與美國加息幾乎前後腳，而且是在人民幣快速貶值之時，表明人民幣匯率在央行決策中的重要性顯著下降。我們一直強調，「匯率，從來沒有中國很多人認為的那麼重要」，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層絕不應重演2014至2016年的「棄外儲、保匯率」悲劇，而應當讓匯率市場化地波動，人民幣貶值在所難免。

在降準之外，筆者認為更值得關注的是央行6月22日的《中國區域金融運行報告（2018）》。這一報告歷來不會引起市場關注，但是此次報告中有一個重大信息：「保持流動性合理充裕」，確認了6月20日國務院常務會議確定的流動性基調由「合理穩定」改變為「合理充裕」。

政策層對於流動性基調的變化，是解釋中國貨幣政策、債券市場的不二法門。

2014年四季度至2016年三季度貨幣流動性處於利率低中樞、低波動的情況，這一時期的表述是「合理充裕」、「充裕」，國債收益率在這一時期從4%下降至2.7%；

2016年四季度至2017年三季度貨幣流動性處於利率中樞逐步抬升、高波動的情況，這一時期的表述是「基本穩定」，國債收益率在這一時期從2.7%上行至4%；

2017年四季度至2018年5月，利率中樞略微下行、波動幅度降低，「銀行體系流動性合理穩定」正好介於之前兩個時期，且較前期出現邊際寬鬆，國債收益率由4%下降至3.6%；

2018年6月20日，國務院對流動性定調為「合理充裕」，貨幣流動性將面臨進一步寬鬆，國債收益率將由3.6%變到多少？

十年國債或降至3%

對於降準對債券市場的影響，市場投資者可能吸取上一次降準的教訓，即4月降準後，對債券市場實際上是「利多出盡」，疊加資金面意外緊張、美債上行、油價上行、中美貿易戰和解預期等因素，導致債券市場持續大跌。因此，對於此次降準，市場投資者可能依然按照「利多出盡」來做。

筆者認為，市場這種反應屬於「刻舟求劍」式的學習記憶曲線，忽略了當前與4月份降準的幾大不同：

首先，國務院定調流動性由「合理穩定」到「合理充裕」，央行已經進行確認；而4月降準之後，資金面持續超預期緊張，央行態度並不明朗。

其次，當時中國經濟下行並未得到普遍認同，且證據確實不夠充分，而目前需求端、融資端數據均驗證經濟已經下行，且生產端一方面數據失真，另一方面從高頻數據看也已經回落。

再次，中美貿易戰環境完全不同，當時是中美和解可能性巨大，而目前中美貿易戰已經開打。

最後，外部環境存在巨大不同，4至5月份美債收益率從2.7%上行至3.1%，而目前美債收益率僅為2.9%，原油價格當時市場主流預期破80衝100，而目前原油價格已經回落穩定在70至77區間。

重申2018年「十年國債下降至3%」，筆者在2017年底提出「2018年最好、最確定的機會是利率債」，「十年國債3.8%閉著眼睛買」早已得到充分驗證，之後提出「2018年兩階段行情，第一階段是4%至3.7%，第二階段是3.7%至3.4%」，現在筆者基於中國政策層定調和經濟基本面的變化，認為十年國債收益率將下降至3%。

對於人民幣匯率，依然維持「人民幣匯率貶至7」的觀點不變。匯率已經不再是制約中國央行的因素，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層絕不應重演2014至2016年的「棄外儲、保匯率」悲劇，而是應當效仿歐洲、日本，允許人民幣匯率在合理水平上進行貶值。

【來源：中新社】